RSS
Информация
Реклама
Никто и никогда в здравом уме не будет организовывать убыточные сделки и участвовать в них. Однако многие собственники и руководители бизнеса, решившиеся на сделку по слиянию или поглощению из самых лучших побуждений, позже начинают сожалеть об этом. Классические ошибки включают в себя отсутствие планирования, недостаточное внимание к процессу закрытия сделки, пренебрежение решением возможных проблем после закрытия и интеграции или, что хуже всего, иллюзорность ожидаемых плюсов от совершения сделки.
Движущие силы сделок M&A
Термином "слияния и поглощения" (M&A) называют различные сделки как по покупке пакетов акций, так и по объединению активов. Практически каждая сделка уникальна и отражает особенности деятельности каждого из ее участников. Тем не менее можно выделить общие моменты в различных, даже абсолютно непохожих на первый взгляд сделках M&A.
--------------------------------
Mergers and acquisitions (M&A).
Целью сделки слияния или поглощения может быть как стратегическое расширение бизнеса (доли рынка, технологий, географии и т.д.), так и финансовая покупка для последующей перепродажи или публичного размещения акций. При этом недружественные сделки M&A могут быть направлены на устранение (закрытие) конкурента, блокирование его развития и т.д.
Даже простые и прозрачные сделки могут значительно превзойти оговоренные ранее временные рамки из-за принципиальных позиций сторон по несущественным вопросам. Именно для упрощения процедуры переговоров и экономии ресурсов участники (в общем понимании - продавец и покупатель) привлекают третью сторону - советников, аудиторов, юристов и т.д. В данной статье мы уделим особое внимание вопросам, связанным с участием в переговорном процессе и ролью инвестиционной компании (консультанта) в международных дружественных сделках, то есть сделках, в которых заинтересован как продавец, так и покупатель-нерезидент.
Примечание. "Целое будет больше, дешевле, маневренней и т.д., чем сумма его частей". Такова основная идея сделок международного объединения. При этом каждый участник должен четко понимать, что именно покупатели на самом деле покупают и продавцы действительно продают.
Реализация сделки подразумевает участие как собственников и менеджмента, так и консультантов, у которых могут возникнуть конфликты интересов. Есть также и регулятивные требования, которые, как правило, выполняются в установленном законами порядке.
Основной движущей силой для большинства международных сделок является синергия после сделки. Но в чем заключается польза от объединения и как гарантированно получить хороший результат, однозначный ответ дать невозможно. Ключевой идеей международных сделок объединения является то, что "целое будет больше, дешевле, маневренней и т.д., чем сумма его частей". Но путь к священной синергии может быть обманчивым, долгим и затратным, особенно если нет взаимопонимания при общении между участниками сделки, и такая ситуация обычно приводит к недоразумениям относительно того, что покупатели на самом деле покупают и продавцы действительно продают. Каждая сторона утверждает, что предлагает наилучший и взаимовыгодный вариант для всех, но при этом старается сократить свои расходы и ускорить процесс, забывая о том, что нужно уделять внимание вопросам, которые возникнут после окончания сделки, уже в момент переговоров сторон о структуре сделки. В ряде компаний сам процесс сделок непрерывен, т.е. после завершения или финальной стадии одной сделки сразу же начинается следующая, без получения положительных результатов от предыдущей сделки.
Можно выделить три основные причины заключения международных сделок.
Во-первых, это получение конкурентного преимущества. Данные сделки распространены в развитых странах со сформировавшимися и консолидированными рынками. На таком рынке покупатель будет приобретать компанию, в первую очередь чтобы сохранить свои позиции на рынке, не дать кому-то другому купить значимого участника на рынке и пошатнуть собственные позиции. Основным мотивом сделки выступает тот факт, что приобрести актив дешевле, чем создать с нуля. Покупателями в таких сделках нередко становятся фонды прямых инвестиций, чьей целью может быть как финансовая инвестиция, так и стратегическая покупка для одной из компаний, акционером которой является фонд. К таким сделкам можно отнести и сделки по устранению юридических споров, касающихся прав на имя или торговую марку, патентов, закрытие исковых претензий/судебных дел и т.п.
Примечание. Три основные причины заключения международных сделок: получение конкурентного преимущества, стратегические соображения, необходимость оперативного выхода на рынок.
Во-вторых, международная сделка может быть проведена из стратегических соображений. Стратегические покупатели являются самыми желанными, поскольку платят больше финансовых инвесторов. Такой покупатель обычно оценивает активы так же, как и свои собственные, и даже в сложные времена платит практически ту же цену, что и в докризисное время.
В-третьих, сделка может быть продиктована необходимостью оперативного выхода на рынок - купить бизнес существенно быстрее, нежели выстраивать его самостоятельно. На развивающихся и быстрорастущих рынках время выхода на рынок часто играет определяющую роль. Покупатель понимает, что упустит рынок при создании собственного предприятия с нуля, если не купит существующий бизнес и не получит площадку для активного старта.
Принятие решения о сделке
Структура принятия решения и организации процесса сделки по слиянию или поглощению, как правило, состоит из нескольких ключевых функциональных блоков: понимания необходимости сделки, принятия решений внутри компании, организации сделки, рассмотрения участников сделки, непосредственного начала сделки, ее ведения и закрытия.
Понимание необходимости сделки основывается на следующих предпосылках: сделка соответствует стратегии и целям, создана база для капитализации бизнеса, рынок выхода является горячим/растущим.
Принятие решений внутри компании, как правило, включает в себя создание рабочей группы или назначение ответственных лиц, утверждение предварительных параметров, внутренний анализ и контроль готовности к сделке, подготовку начальных документов для сделки и утверждение предварительного плана.
При организации сделки следует определить ее целевых участников, выбрать консультантов и уточнить выбранную структуру сделки. В свою очередь, этап рассмотрения участников сделки состоит из выбора наиболее квалифицированных и синергетических кандидатов (или финансового кандидата, в зависимости от целей), предварительных переговоров, подписания соглашения о намерениях и соглашения о конфиденциальности, а также рассмотрения первых документов.
После окончания подготовительной части происходит процесс совершения сделки. Начало сделки сопряжено со следующими процедурами: подписанием плана-графика по исполнению сделки, итоговыми переговорами и решением о ключевых параметрах сделки, структурированием сделки, утверждением принятых решений и проведением юридической проверки, а также проверки коммерческой части.
Затем следует ведение сделки, которое, как правило, состоит из трех ключевых этапов. В их числе выделяются: подготовка и проверка документов, согласование условий для закрытия, получение заключения от консультантов.
Последним этапом заключения сделки является ее закрытие, включающее в себя такие действия, как отслеживание выполнения всех предусмотренных условий, содействие контрагенту при интеграции и внесение дополнительных изменений после сделки.
Проблема выбора консультанта
В процессе выбора консультантов при совершении сделки M&A необходимо обратить внимание на некоторые моменты. Первое - необходимо оценить клиентскую базу консультанта на предмет наличия в числе его клиентов возможных покупателей/продавцов. Второе - следует обратить внимание на опыт команды и понять, достаточен ли профессиональный опыт людей, которых готов предоставить консультант. Третье - изучить географию работы консультанта и его возможности по предоставлению необходимых услуг в целевом регионе. Четвертое - выяснить стоимость услуг: размер фиксированного вознаграждения консультанта, сумму возмещения затрат, процент за успех и условия расчетов. Пятое - оценить риск конфликта интересов как у самого консультанта, так и у его клиентов, с которыми он сейчас работает.
Примечание. При совершении сделки M&A привлечение "топ-консультанта" может добавить 30% к стоимости сделки. Даже с учетом его весьма немаленького вознаграждения прибыльность сделки существенно увеличивается.
Основываясь на статистике международных агентств, таких как DIALOGIC и RITTER, можно сделать однозначный вывод: топ-консультанты в среднем на 30% эффективнее создают добавленную стоимость, чем менее крупные и успешные компании. Этому есть вполне логичное объяснение:
1. Большое количество сделок - отлаженный проектный процесс, способность в кратчайшие сроки организовать сделку.
2. Опыт команды - одна команда топ-консультанта может вести несколько сделок одновременно. Опыт и связи, получаемые специалистами при такой активной работе, позволяют достичь лучших результатов.
3. Высокий уровень клиентской базы - солидные клиенты работают с крупными консультантами.
4. Репутация - уважаемый консультант может достичь лучших результатов при переговорах с покупателем по условиям сделки.
В числе недостатков консультантов, обладающих рейтингами, можно выделить:
- высокую стоимость их услуг (сделки меньше 100 млн долл. США такие консультанты не ведут);
- жесткий отбор клиентов - топ-консультант на первый план ставит свою репутацию, проблемы с репутацией у заказчика ведут к отказу от работы;
- ограничения по условиям работы - практически всегда эксклюзивный формат работы и строгий контроль за деятельностью заказчика по сделке.
Тем не менее даже с учетом перечисленных недостатков выбор консультанта с высоким рейтингом остается привлекательным, т.к. количество сделок и прибыльность сделки такого консультанта обычно на 15 - 25% выше, чем при аналогичных по размеру и сектору сделках с менее успешными консультантами. Теоретически можно уговорить топ-консультанта принять участие в сделке размером 20 млн долл. США. Правда, в таком случае придется заплатить не менее 1 млн долл. США только на фиксированное вознаграждение, а итоговые затраты могут составить около 3 млн долл. США. Но зато "эффект топ-консультанта" способен добавить 30% к стоимости сделки, что в случае с 20-миллионной сделкой принесет дополнительные 6 млн долл. США. Даже с учетом затрат в 3 млн долл. США это увеличивает прибыльность сделки на 15%.
Структурирование сделок M&A
Существует бесконечное количество схем структурирования сделок слияния или поглощения. Структура сделок зависит не только от покупателя и продавца, но также и от опыта и творческого подхода консультантов. Цель структурирования заключается не в усложнении сделки, а в создании такого формата, который справедливо отражает цели и задачи покупателя и продавца. Естественно, не все условия каждой из сторон могут быть приняты в полном объеме, поэтому итоговый формат сделки - это всегда результат переговоров и компромиссов сторон. В основе практически всех, даже самых сложных, сделок по слияниям и поглощениям лежат условия по купле/продаже акций или активов. Талантливые консультанты могут создать многоэтапную структуру сделки для достижения необходимых целей и оптимизации параметров (налогов, юрисдикции и т.д.).
Примечание. Цель структурирования сделки заключается не в ее усложнении, а в создании такого формата, который справедливо отражает цели и задачи покупателя и продавца.
При определении структуры решаются следующие основные вопросы, которые определят, как будет выглядеть сделка:
1. Какие материальные и нематериальные активы будут участвовать в сделке?
2. По какой цене и на каких условиях?
3. Какие несоответствия, обнаруженные при должной осмотрительности, могут повлиять на цену, сроки и формат сделки?
4. Какие обязательства будут возложены на продавца/покупателя?
5. Какие риски берет на себя каждая из сторон?
6. Каковы налоговые последствия для покупателя и продавца?
7. В какой форме продавец будет оказывать помощь в процессе интеграции после завершения сделки?
8. Какие согласования и разрешения необходимы от госструктур и ведомств?
9. На каких условиях будут работать сотрудники после сделки?
10. Необходимо ли привлечение дополнительного финансирования для функционирования приобретаемого актива?
Список возможных вопросов огромен и включает в себя весь спектр тем, касающихся корпоративного, налогового законодательства, законодательства о ценных бумагах, которые влияют на окончательные решения в отношении структуры любой конкретной сделки. Вопрос из каждой области должен быть тщательно изучен как юристами, так и финансистами. Однако ключевыми вопросами при выборе структуры и возможных альтернативных форм сделки являются следующие:
1. Что будет приобретаться: акции или активы?
2. Какова форма оплаты (активы, денежные средства, акции и т.д.)?
3. На чем будет сделан акцент при тщательной проверке и оценке?
4. Каковы налоговые и юридические последствия предполагаемой сделки?
5. Какие обязательства и гарантии необходимы?
Существуют основные формулировки, использование которых в переговорах стоит исключить для предотвращения трудностей во взаимопонимании сторон. Это так называемые слова-"паразиты", наличие которых в соглашениях может ввести в заблуждение участников сделки, поскольку для каждой из сторон они могут иметь различные значения и смысл. В их числе следует выделить следующие слова и словосочетания:
- "значимый";
- "исходя из опыта и знаний";
- "может быть";
- "за исключением предоставленного независимым участником заключения";
- "за исключением чего-либо";
- "применительно к...";
- "исходя из лучших вариантов...";
- "исходя из общепринятой деловой практики";
- "исходя из известных...";
- "не будет иметь существенного негативного влияния на...";
- "в первую очередь связанных с...";
- "в основном все...";
- "исключительно";
- "помимо требований, которые могут быть меньше, чем...";
- "не получил письменного уведомления о...";
- "использовали все возможные усилия (или разумные усилия), чтобы...";
- "стремиться к...".
Основные этапы сделки и типичные ошибки
Ограничимся указанием основных этапов сделки (key stones), так как их детализация, перечисление возможных вариантов и особенностей каждого могут занять целую книгу:
1. Соглашение о конфиденциальности.
2. Соглашение о намерениях.
3. Тщательная проверка.
4. Структурирование сделки.
5. Итоговое соглашение.
6. Закрытие сделки и последующие шаги (выплата компенсаций и исполнение обязательств, соглашения акционеров и др.).
7. Начало новой сделки.
После того как команда проекта собрана, проведен внутренний предпродажный правовой аудит, вся необходимая информация о деятельности компании сведена в подробный отчет-предложение (меморандум) и компания готова начать контакты с потенциальными покупателями, для достижения лучшего результата следует предпринять определенные стратегические шаги в целях формирования инвестиционной привлекательности. Чтобы должным образом перестроить и изменить положение компании для сделки, владельцы или руководство должны принять ключевые жесткие решения и некоторые ключевые финансовые показатели должны быть проанализированы в таких важнейших областях, как продажи, затраты, темпы роста, прибыльность, долговая нагрузка и система управления рисками.
Описать все возможные варианты в небольшой статье трудно, поэтому ограничимся наиболее типичными ошибками.
Примечание. Местом решения споров при международных сделках российских компаний обычно является Лондонский арбитраж с использованием английского права, в то время как азиатские инвесторы чаще используют английское право и Сингапурский суд.
Прежде всего в их числе следует выделить спешку и нерешительность - участник сделки, с одной стороны, просит ускорить процесс, но не может принять окончательного решения по принципиальным вопросам. Время решает все: если что-либо хотят очень быстро и назойливо продать, то покупатель будет опасаться обмана и будет использовать срочность в своих целях (как правило, снижая цену).
Если компания принимает решения очень долго, это может быть расценено как нежелание проводить сделку, и контрагент может отдать предпочтение другой сделке. Возможностей на рынке много, и время для получения хороших условий может быть упущено. Например, компания может решить раскрыть информацию о сделке до того, как будут известны основные параметры, в итоге у контрагента могут появиться дополнительные вопросы и сомнения, которые приведут к срыву сделки. Сотрудники могут неправильно понять суть сделки и уйти из компании, уведя при этом ключевых клиентов, поставщиков и поставив под угрозу работу компании. Ключевые сотрудники, боясь потерять свою работу, зарплату, полномочия, сознательно могут нанести ущерб компании для срыва сделки. Такие проблемы не редкость в российских компаниях, где собственники управляют предприятиями с момента основания, структура управления не изменялась годами, а сама компания превратилась в одну большую семью. Связанная с этим проблема - устранение собственника и руководства от обсуждения с ключевыми сотрудниками вопросов возможного увольнения, изменений оплаты труда и т.д., которые в итоге будут обсуждаться при сделке.
Очень важно, чтобы интересы всех участников совпадали и они понимали, что работают вместе для успешного закрытия сделки. Премия или опционная программа может быть эффективным способом преодоления негативной реакции со стороны менеджеров и позволит ключевым сотрудникам принять участие в капитализации успеха всей компании, в которую они вкладывали свой труд на протяжении нескольких лет.
Клиенты и поставщики могут негативно отнестись к сделке. Однако, как и ключевые сотрудники, стратегические партнеры вносят свой вклад в создание стоимости компании. Покупатель рассчитывает, что в течение определенного периода после закрытия сделки бизнес компании не будет меняться. В случае, когда компания ждет слишком долго и раскрывает информацию после сделки, сотрудники и партнеры могут не успеть сформировать свое мнение и обсудить его с компанией.
Управление сделкой и решение проблемных ситуаций
Сделка может совершенно неожиданно сорваться. Лицо, способное все разрушить, каждый, кто участвовал в реализации любой многосторонней сделки, может сравнить с жестоким и кровавым убийцей.
Примечание. "Убийцей" сделки может стать любой ее участник, при этом разрыв сделки может стать очень дорогостоящим мероприятием для всех сторон, особенно когда значительные расходы уже были осуществлены.
"Убийцей" сделки может стать любой участник независимо от ранга, влияния, руководствуясь различными причинами и оправданиями. Он может прийти от покупателя, продавца, любого из консультантов либо других участников сделки, таких как кредиторы, инвесторы, ключевые клиенты или поставщики, аудиторы, юристы, инвестиционные советники. Ряд сделок заведомо является нежизнеспособным и "умирает", но некоторые "смерти" происходят из-за эмоциональности участников, финансовых или стратегических разногласий. Разрыв сделки может стать очень дорогостоящим для всех сторон, особенно когда значительные расходы уже были осуществлены и некоторые консультанты и инвестиционные банкиры получили фиксированное вознаграждение. Очевидно, что "убийцы" наносят ощутимый ущерб всем участникам сделки.
"Убийцы" обычно активно действуют на одном из следующих основных этапов:
- оценки;
- определения основных параметров и условий;
- распределения обязательств и гарантий;
- привлечения консультантов.
Первоочередным шагом для защиты сделки от закрытия является формирование сильной проектной команды лидеров, способных активно принимать решения и устранять разногласия между всеми сторонами и руководителями при реализации сделки. Как и в спорте, каждая команда (покупатель, продавец и их консультанты) должна назначить капитанов - руководителей проекта, которые будут поддерживать связь между собой и координировать сделку. Но слишком большое количество руководителей может лишь ухудшить положение, спровоцировав активность "убийц". Чем меньше ступеней согласования и одобрения необходимо будет проходить каждому руководителю внутри своей компании, тем эффективнее будет осуществляться взаимодействие участников сделки и тем выше вероятность ее успешного закрытия.
Основные задачи, решаемые командой лидеров проекта, следующие:
- создание и запуск плана-графика проекта (время/ответственные лица);
- привлечение необходимых специалистов;
- общение и координация команды;
- корректировка и принятие решений;
- контроль исполнения сроков проекта;
- разрешение спорных ситуаций и проблем;
- контроль за распространением и передачей информации;
- координация финансирования процесса;
- содействие достижению соглашения по ключевым параметрам.
Определение источника угрозы и мотивы "убийц"
Всегда лучше предупреждать появление "убийцы", чем бороться с ним. Каждый из руководителей проекта должен выделить основные области, где может возникнуть источник проблем, и определить несколько способов обхода проблемной части или снижения возможных негативных последствий.
Появление "убийцы" с одной стороны может вызвать появление "убийцы" с другой. На любую негативную реакцию продавца, скорее всего, последует негативная реакция покупателя, именно поэтому взвешенная позиция, занимаемая третьей стороной сделки, позволяет найти компромисс без существенных сложностей.
После того как источники угроз определены, руководителям проекта необходимо сосредоточить внимание на основных движущих причинах желания сорвать сделку. Большинство попыток "убить" сделку может быть предупреждено либо особенной структурой проекта (и предварительным обсуждением с лицами, принимающими решения), либо подготовкой понятных и конкретизированных редакций черновиков соглашений. Такой подход позволяет минимизировать встречу с "прирожденными убийцами" - слишком влиятельными и принципиальными лицами, чье желание избавиться от сделки практически невозможно изменить. "Убийцами" могут стать люди, совершенно не желающие ими быть, например юристы, определяющие формат разрешения споров.
Мотивов для срыва сделки может быть достаточно много, однако наиболее распространены следующие:
- личные мотивы;
- недостаточное обоснование целей сделки;
- недостаточный опыт руководства проекта;
- политические цели на уровне корпорации или правительства государства;
- "подводные камни", появившиеся при тщательной проверке.
Выводы. Убыточные сделки не заслуживают права на жизнь. Однако если сделка может быть сохранена, то это должно произойти. Лидеры в каждой команде покупателя или продавца должны применить весь свой багаж опыта и знаний, а также коммуникационные навыки для определения источника угроз и характера возникающих проблем. Это позволит направить локомотив сделки в направлении ее успешного закрытия.
Процесс обсуждения условий и согласования параметров сделки может длиться бесконечно. Однако для контроля за указанным процессом целесообразно выделить 7 - 11 ключевых параметров (условий), соответствующих целям основных разделов договоров и соглашений между участниками и их консультантами. В таком случае при возникновении спорной ситуации можно будет вернуться к поиску альтернативного решения, исходя из ключевого параметра, иначе проект может утонуть в "дополнительных условиях к дополнительным условиям" и смысл сделки может быть утрачен во множестве юридических формулировок.
А.В.Курасов
Руководитель управления корпоративных финансов ИК "ФИНАМ"
Движущие силы сделок M&A
Термином "слияния и поглощения" (M&A) называют различные сделки как по покупке пакетов акций, так и по объединению активов. Практически каждая сделка уникальна и отражает особенности деятельности каждого из ее участников. Тем не менее можно выделить общие моменты в различных, даже абсолютно непохожих на первый взгляд сделках M&A.
--------------------------------
Mergers and acquisitions (M&A).
Целью сделки слияния или поглощения может быть как стратегическое расширение бизнеса (доли рынка, технологий, географии и т.д.), так и финансовая покупка для последующей перепродажи или публичного размещения акций. При этом недружественные сделки M&A могут быть направлены на устранение (закрытие) конкурента, блокирование его развития и т.д.
Даже простые и прозрачные сделки могут значительно превзойти оговоренные ранее временные рамки из-за принципиальных позиций сторон по несущественным вопросам. Именно для упрощения процедуры переговоров и экономии ресурсов участники (в общем понимании - продавец и покупатель) привлекают третью сторону - советников, аудиторов, юристов и т.д. В данной статье мы уделим особое внимание вопросам, связанным с участием в переговорном процессе и ролью инвестиционной компании (консультанта) в международных дружественных сделках, то есть сделках, в которых заинтересован как продавец, так и покупатель-нерезидент.
Примечание. "Целое будет больше, дешевле, маневренней и т.д., чем сумма его частей". Такова основная идея сделок международного объединения. При этом каждый участник должен четко понимать, что именно покупатели на самом деле покупают и продавцы действительно продают.
Реализация сделки подразумевает участие как собственников и менеджмента, так и консультантов, у которых могут возникнуть конфликты интересов. Есть также и регулятивные требования, которые, как правило, выполняются в установленном законами порядке.
Основной движущей силой для большинства международных сделок является синергия после сделки. Но в чем заключается польза от объединения и как гарантированно получить хороший результат, однозначный ответ дать невозможно. Ключевой идеей международных сделок объединения является то, что "целое будет больше, дешевле, маневренней и т.д., чем сумма его частей". Но путь к священной синергии может быть обманчивым, долгим и затратным, особенно если нет взаимопонимания при общении между участниками сделки, и такая ситуация обычно приводит к недоразумениям относительно того, что покупатели на самом деле покупают и продавцы действительно продают. Каждая сторона утверждает, что предлагает наилучший и взаимовыгодный вариант для всех, но при этом старается сократить свои расходы и ускорить процесс, забывая о том, что нужно уделять внимание вопросам, которые возникнут после окончания сделки, уже в момент переговоров сторон о структуре сделки. В ряде компаний сам процесс сделок непрерывен, т.е. после завершения или финальной стадии одной сделки сразу же начинается следующая, без получения положительных результатов от предыдущей сделки.
Можно выделить три основные причины заключения международных сделок.
Во-первых, это получение конкурентного преимущества. Данные сделки распространены в развитых странах со сформировавшимися и консолидированными рынками. На таком рынке покупатель будет приобретать компанию, в первую очередь чтобы сохранить свои позиции на рынке, не дать кому-то другому купить значимого участника на рынке и пошатнуть собственные позиции. Основным мотивом сделки выступает тот факт, что приобрести актив дешевле, чем создать с нуля. Покупателями в таких сделках нередко становятся фонды прямых инвестиций, чьей целью может быть как финансовая инвестиция, так и стратегическая покупка для одной из компаний, акционером которой является фонд. К таким сделкам можно отнести и сделки по устранению юридических споров, касающихся прав на имя или торговую марку, патентов, закрытие исковых претензий/судебных дел и т.п.
Примечание. Три основные причины заключения международных сделок: получение конкурентного преимущества, стратегические соображения, необходимость оперативного выхода на рынок.
Во-вторых, международная сделка может быть проведена из стратегических соображений. Стратегические покупатели являются самыми желанными, поскольку платят больше финансовых инвесторов. Такой покупатель обычно оценивает активы так же, как и свои собственные, и даже в сложные времена платит практически ту же цену, что и в докризисное время.
В-третьих, сделка может быть продиктована необходимостью оперативного выхода на рынок - купить бизнес существенно быстрее, нежели выстраивать его самостоятельно. На развивающихся и быстрорастущих рынках время выхода на рынок часто играет определяющую роль. Покупатель понимает, что упустит рынок при создании собственного предприятия с нуля, если не купит существующий бизнес и не получит площадку для активного старта.
Принятие решения о сделке
Структура принятия решения и организации процесса сделки по слиянию или поглощению, как правило, состоит из нескольких ключевых функциональных блоков: понимания необходимости сделки, принятия решений внутри компании, организации сделки, рассмотрения участников сделки, непосредственного начала сделки, ее ведения и закрытия.
Понимание необходимости сделки основывается на следующих предпосылках: сделка соответствует стратегии и целям, создана база для капитализации бизнеса, рынок выхода является горячим/растущим.
Принятие решений внутри компании, как правило, включает в себя создание рабочей группы или назначение ответственных лиц, утверждение предварительных параметров, внутренний анализ и контроль готовности к сделке, подготовку начальных документов для сделки и утверждение предварительного плана.
При организации сделки следует определить ее целевых участников, выбрать консультантов и уточнить выбранную структуру сделки. В свою очередь, этап рассмотрения участников сделки состоит из выбора наиболее квалифицированных и синергетических кандидатов (или финансового кандидата, в зависимости от целей), предварительных переговоров, подписания соглашения о намерениях и соглашения о конфиденциальности, а также рассмотрения первых документов.
После окончания подготовительной части происходит процесс совершения сделки. Начало сделки сопряжено со следующими процедурами: подписанием плана-графика по исполнению сделки, итоговыми переговорами и решением о ключевых параметрах сделки, структурированием сделки, утверждением принятых решений и проведением юридической проверки, а также проверки коммерческой части.
Затем следует ведение сделки, которое, как правило, состоит из трех ключевых этапов. В их числе выделяются: подготовка и проверка документов, согласование условий для закрытия, получение заключения от консультантов.
Последним этапом заключения сделки является ее закрытие, включающее в себя такие действия, как отслеживание выполнения всех предусмотренных условий, содействие контрагенту при интеграции и внесение дополнительных изменений после сделки.
Проблема выбора консультанта
В процессе выбора консультантов при совершении сделки M&A необходимо обратить внимание на некоторые моменты. Первое - необходимо оценить клиентскую базу консультанта на предмет наличия в числе его клиентов возможных покупателей/продавцов. Второе - следует обратить внимание на опыт команды и понять, достаточен ли профессиональный опыт людей, которых готов предоставить консультант. Третье - изучить географию работы консультанта и его возможности по предоставлению необходимых услуг в целевом регионе. Четвертое - выяснить стоимость услуг: размер фиксированного вознаграждения консультанта, сумму возмещения затрат, процент за успех и условия расчетов. Пятое - оценить риск конфликта интересов как у самого консультанта, так и у его клиентов, с которыми он сейчас работает.
Примечание. При совершении сделки M&A привлечение "топ-консультанта" может добавить 30% к стоимости сделки. Даже с учетом его весьма немаленького вознаграждения прибыльность сделки существенно увеличивается.
Основываясь на статистике международных агентств, таких как DIALOGIC и RITTER, можно сделать однозначный вывод: топ-консультанты в среднем на 30% эффективнее создают добавленную стоимость, чем менее крупные и успешные компании. Этому есть вполне логичное объяснение:
1. Большое количество сделок - отлаженный проектный процесс, способность в кратчайшие сроки организовать сделку.
2. Опыт команды - одна команда топ-консультанта может вести несколько сделок одновременно. Опыт и связи, получаемые специалистами при такой активной работе, позволяют достичь лучших результатов.
3. Высокий уровень клиентской базы - солидные клиенты работают с крупными консультантами.
4. Репутация - уважаемый консультант может достичь лучших результатов при переговорах с покупателем по условиям сделки.
В числе недостатков консультантов, обладающих рейтингами, можно выделить:
- высокую стоимость их услуг (сделки меньше 100 млн долл. США такие консультанты не ведут);
- жесткий отбор клиентов - топ-консультант на первый план ставит свою репутацию, проблемы с репутацией у заказчика ведут к отказу от работы;
- ограничения по условиям работы - практически всегда эксклюзивный формат работы и строгий контроль за деятельностью заказчика по сделке.
Тем не менее даже с учетом перечисленных недостатков выбор консультанта с высоким рейтингом остается привлекательным, т.к. количество сделок и прибыльность сделки такого консультанта обычно на 15 - 25% выше, чем при аналогичных по размеру и сектору сделках с менее успешными консультантами. Теоретически можно уговорить топ-консультанта принять участие в сделке размером 20 млн долл. США. Правда, в таком случае придется заплатить не менее 1 млн долл. США только на фиксированное вознаграждение, а итоговые затраты могут составить около 3 млн долл. США. Но зато "эффект топ-консультанта" способен добавить 30% к стоимости сделки, что в случае с 20-миллионной сделкой принесет дополнительные 6 млн долл. США. Даже с учетом затрат в 3 млн долл. США это увеличивает прибыльность сделки на 15%.
Структурирование сделок M&A
Существует бесконечное количество схем структурирования сделок слияния или поглощения. Структура сделок зависит не только от покупателя и продавца, но также и от опыта и творческого подхода консультантов. Цель структурирования заключается не в усложнении сделки, а в создании такого формата, который справедливо отражает цели и задачи покупателя и продавца. Естественно, не все условия каждой из сторон могут быть приняты в полном объеме, поэтому итоговый формат сделки - это всегда результат переговоров и компромиссов сторон. В основе практически всех, даже самых сложных, сделок по слияниям и поглощениям лежат условия по купле/продаже акций или активов. Талантливые консультанты могут создать многоэтапную структуру сделки для достижения необходимых целей и оптимизации параметров (налогов, юрисдикции и т.д.).
Примечание. Цель структурирования сделки заключается не в ее усложнении, а в создании такого формата, который справедливо отражает цели и задачи покупателя и продавца.
При определении структуры решаются следующие основные вопросы, которые определят, как будет выглядеть сделка:
1. Какие материальные и нематериальные активы будут участвовать в сделке?
2. По какой цене и на каких условиях?
3. Какие несоответствия, обнаруженные при должной осмотрительности, могут повлиять на цену, сроки и формат сделки?
4. Какие обязательства будут возложены на продавца/покупателя?
5. Какие риски берет на себя каждая из сторон?
6. Каковы налоговые последствия для покупателя и продавца?
7. В какой форме продавец будет оказывать помощь в процессе интеграции после завершения сделки?
8. Какие согласования и разрешения необходимы от госструктур и ведомств?
9. На каких условиях будут работать сотрудники после сделки?
10. Необходимо ли привлечение дополнительного финансирования для функционирования приобретаемого актива?
Список возможных вопросов огромен и включает в себя весь спектр тем, касающихся корпоративного, налогового законодательства, законодательства о ценных бумагах, которые влияют на окончательные решения в отношении структуры любой конкретной сделки. Вопрос из каждой области должен быть тщательно изучен как юристами, так и финансистами. Однако ключевыми вопросами при выборе структуры и возможных альтернативных форм сделки являются следующие:
1. Что будет приобретаться: акции или активы?
2. Какова форма оплаты (активы, денежные средства, акции и т.д.)?
3. На чем будет сделан акцент при тщательной проверке и оценке?
4. Каковы налоговые и юридические последствия предполагаемой сделки?
5. Какие обязательства и гарантии необходимы?
Существуют основные формулировки, использование которых в переговорах стоит исключить для предотвращения трудностей во взаимопонимании сторон. Это так называемые слова-"паразиты", наличие которых в соглашениях может ввести в заблуждение участников сделки, поскольку для каждой из сторон они могут иметь различные значения и смысл. В их числе следует выделить следующие слова и словосочетания:
- "значимый";
- "исходя из опыта и знаний";
- "может быть";
- "за исключением предоставленного независимым участником заключения";
- "за исключением чего-либо";
- "применительно к...";
- "исходя из лучших вариантов...";
- "исходя из общепринятой деловой практики";
- "исходя из известных...";
- "не будет иметь существенного негативного влияния на...";
- "в первую очередь связанных с...";
- "в основном все...";
- "исключительно";
- "помимо требований, которые могут быть меньше, чем...";
- "не получил письменного уведомления о...";
- "использовали все возможные усилия (или разумные усилия), чтобы...";
- "стремиться к...".
Основные этапы сделки и типичные ошибки
Ограничимся указанием основных этапов сделки (key stones), так как их детализация, перечисление возможных вариантов и особенностей каждого могут занять целую книгу:
1. Соглашение о конфиденциальности.
2. Соглашение о намерениях.
3. Тщательная проверка.
4. Структурирование сделки.
5. Итоговое соглашение.
6. Закрытие сделки и последующие шаги (выплата компенсаций и исполнение обязательств, соглашения акционеров и др.).
7. Начало новой сделки.
После того как команда проекта собрана, проведен внутренний предпродажный правовой аудит, вся необходимая информация о деятельности компании сведена в подробный отчет-предложение (меморандум) и компания готова начать контакты с потенциальными покупателями, для достижения лучшего результата следует предпринять определенные стратегические шаги в целях формирования инвестиционной привлекательности. Чтобы должным образом перестроить и изменить положение компании для сделки, владельцы или руководство должны принять ключевые жесткие решения и некоторые ключевые финансовые показатели должны быть проанализированы в таких важнейших областях, как продажи, затраты, темпы роста, прибыльность, долговая нагрузка и система управления рисками.
Описать все возможные варианты в небольшой статье трудно, поэтому ограничимся наиболее типичными ошибками.
Примечание. Местом решения споров при международных сделках российских компаний обычно является Лондонский арбитраж с использованием английского права, в то время как азиатские инвесторы чаще используют английское право и Сингапурский суд.
Прежде всего в их числе следует выделить спешку и нерешительность - участник сделки, с одной стороны, просит ускорить процесс, но не может принять окончательного решения по принципиальным вопросам. Время решает все: если что-либо хотят очень быстро и назойливо продать, то покупатель будет опасаться обмана и будет использовать срочность в своих целях (как правило, снижая цену).
Если компания принимает решения очень долго, это может быть расценено как нежелание проводить сделку, и контрагент может отдать предпочтение другой сделке. Возможностей на рынке много, и время для получения хороших условий может быть упущено. Например, компания может решить раскрыть информацию о сделке до того, как будут известны основные параметры, в итоге у контрагента могут появиться дополнительные вопросы и сомнения, которые приведут к срыву сделки. Сотрудники могут неправильно понять суть сделки и уйти из компании, уведя при этом ключевых клиентов, поставщиков и поставив под угрозу работу компании. Ключевые сотрудники, боясь потерять свою работу, зарплату, полномочия, сознательно могут нанести ущерб компании для срыва сделки. Такие проблемы не редкость в российских компаниях, где собственники управляют предприятиями с момента основания, структура управления не изменялась годами, а сама компания превратилась в одну большую семью. Связанная с этим проблема - устранение собственника и руководства от обсуждения с ключевыми сотрудниками вопросов возможного увольнения, изменений оплаты труда и т.д., которые в итоге будут обсуждаться при сделке.
Очень важно, чтобы интересы всех участников совпадали и они понимали, что работают вместе для успешного закрытия сделки. Премия или опционная программа может быть эффективным способом преодоления негативной реакции со стороны менеджеров и позволит ключевым сотрудникам принять участие в капитализации успеха всей компании, в которую они вкладывали свой труд на протяжении нескольких лет.
Клиенты и поставщики могут негативно отнестись к сделке. Однако, как и ключевые сотрудники, стратегические партнеры вносят свой вклад в создание стоимости компании. Покупатель рассчитывает, что в течение определенного периода после закрытия сделки бизнес компании не будет меняться. В случае, когда компания ждет слишком долго и раскрывает информацию после сделки, сотрудники и партнеры могут не успеть сформировать свое мнение и обсудить его с компанией.
Управление сделкой и решение проблемных ситуаций
Сделка может совершенно неожиданно сорваться. Лицо, способное все разрушить, каждый, кто участвовал в реализации любой многосторонней сделки, может сравнить с жестоким и кровавым убийцей.
Примечание. "Убийцей" сделки может стать любой ее участник, при этом разрыв сделки может стать очень дорогостоящим мероприятием для всех сторон, особенно когда значительные расходы уже были осуществлены.
"Убийцей" сделки может стать любой участник независимо от ранга, влияния, руководствуясь различными причинами и оправданиями. Он может прийти от покупателя, продавца, любого из консультантов либо других участников сделки, таких как кредиторы, инвесторы, ключевые клиенты или поставщики, аудиторы, юристы, инвестиционные советники. Ряд сделок заведомо является нежизнеспособным и "умирает", но некоторые "смерти" происходят из-за эмоциональности участников, финансовых или стратегических разногласий. Разрыв сделки может стать очень дорогостоящим для всех сторон, особенно когда значительные расходы уже были осуществлены и некоторые консультанты и инвестиционные банкиры получили фиксированное вознаграждение. Очевидно, что "убийцы" наносят ощутимый ущерб всем участникам сделки.
"Убийцы" обычно активно действуют на одном из следующих основных этапов:
- оценки;
- определения основных параметров и условий;
- распределения обязательств и гарантий;
- привлечения консультантов.
Первоочередным шагом для защиты сделки от закрытия является формирование сильной проектной команды лидеров, способных активно принимать решения и устранять разногласия между всеми сторонами и руководителями при реализации сделки. Как и в спорте, каждая команда (покупатель, продавец и их консультанты) должна назначить капитанов - руководителей проекта, которые будут поддерживать связь между собой и координировать сделку. Но слишком большое количество руководителей может лишь ухудшить положение, спровоцировав активность "убийц". Чем меньше ступеней согласования и одобрения необходимо будет проходить каждому руководителю внутри своей компании, тем эффективнее будет осуществляться взаимодействие участников сделки и тем выше вероятность ее успешного закрытия.
Основные задачи, решаемые командой лидеров проекта, следующие:
- создание и запуск плана-графика проекта (время/ответственные лица);
- привлечение необходимых специалистов;
- общение и координация команды;
- корректировка и принятие решений;
- контроль исполнения сроков проекта;
- разрешение спорных ситуаций и проблем;
- контроль за распространением и передачей информации;
- координация финансирования процесса;
- содействие достижению соглашения по ключевым параметрам.
Определение источника угрозы и мотивы "убийц"
Всегда лучше предупреждать появление "убийцы", чем бороться с ним. Каждый из руководителей проекта должен выделить основные области, где может возникнуть источник проблем, и определить несколько способов обхода проблемной части или снижения возможных негативных последствий.
Появление "убийцы" с одной стороны может вызвать появление "убийцы" с другой. На любую негативную реакцию продавца, скорее всего, последует негативная реакция покупателя, именно поэтому взвешенная позиция, занимаемая третьей стороной сделки, позволяет найти компромисс без существенных сложностей.
После того как источники угроз определены, руководителям проекта необходимо сосредоточить внимание на основных движущих причинах желания сорвать сделку. Большинство попыток "убить" сделку может быть предупреждено либо особенной структурой проекта (и предварительным обсуждением с лицами, принимающими решения), либо подготовкой понятных и конкретизированных редакций черновиков соглашений. Такой подход позволяет минимизировать встречу с "прирожденными убийцами" - слишком влиятельными и принципиальными лицами, чье желание избавиться от сделки практически невозможно изменить. "Убийцами" могут стать люди, совершенно не желающие ими быть, например юристы, определяющие формат разрешения споров.
Мотивов для срыва сделки может быть достаточно много, однако наиболее распространены следующие:
- личные мотивы;
- недостаточное обоснование целей сделки;
- недостаточный опыт руководства проекта;
- политические цели на уровне корпорации или правительства государства;
- "подводные камни", появившиеся при тщательной проверке.
Выводы. Убыточные сделки не заслуживают права на жизнь. Однако если сделка может быть сохранена, то это должно произойти. Лидеры в каждой команде покупателя или продавца должны применить весь свой багаж опыта и знаний, а также коммуникационные навыки для определения источника угроз и характера возникающих проблем. Это позволит направить локомотив сделки в направлении ее успешного закрытия.
Процесс обсуждения условий и согласования параметров сделки может длиться бесконечно. Однако для контроля за указанным процессом целесообразно выделить 7 - 11 ключевых параметров (условий), соответствующих целям основных разделов договоров и соглашений между участниками и их консультантами. В таком случае при возникновении спорной ситуации можно будет вернуться к поиску альтернативного решения, исходя из ключевого параметра, иначе проект может утонуть в "дополнительных условиях к дополнительным условиям" и смысл сделки может быть утрачен во множестве юридических формулировок.
А.В.Курасов
Руководитель управления корпоративных финансов ИК "ФИНАМ"
