Видео ролики бесплатно онлайн

Смотреть красивый видео

Официальный сайт seoturbina 24/7/365

Смотреть видео бесплатно

Анализ эффективности M&A сделок

Технология проведения сделок слияний и поглощений

Традиционно выделяют две стороны процесса слияний и поглощений: компанию-приобретателя и компанию-цель. На современном этапе развития российского рынка в этом процессе тесно участвуют государство, аудиторские, юридические компании, проводящие процедуры проверки due diligence , инвестиционные банки, оказывающие и консультационные услуги, и услуги по поиску компаний для поглощений и финансированию сделок.
--------------------------------
Due diligence - процедура оценки благонадежности.

Существует несколько вариантов проведения сделки. Выбор того или иного варианта зависит от ряда факторов: насколько дружественны стороны, кто выступает инициатором сделки (продавец или покупатель), какие компании объединяются (публичные или частные), сколько сторон участвует в переговорном процессе (контролируемый аукцион или двусторонний процесс). Если эти правила не соблюдаются, то возникает риск либо развалить потенциально выигрышную сделку, либо переплатить за актив, например, предложив слишком высокую цену на раннем этапе, когда еще нет достаточного объема информации.
Первоначальный контакт.
На этом этапе происходит знакомство компаний, обмен обзорными материалами, обсуждается принципиальная заинтересованность сторон (не проводится никаких дискуссий о стоимости), заключается соглашение о конфиденциальности. Данный этап включает финансовую разведку.
Первоначальный due diligence.
На втором этапе стороны раскрывают контрагенту детальную, в основном конфиденциальную, информацию, как правило, не всю, а лишь ту, разглашение которой не нанесет существенного урона: например, сведения об объеме продаж передаются в целом, не по отдельным клиентам и контрактам.
На этом этапе анализируется бухгалтерская отчетность (составленная по российским стандартам или МСФО) за последние несколько лет, внутренняя финансовая отчетность для оценки рентабельности каждого торгового объекта и (если есть) других центров затрат и прибылей, материальные активы и обязательства сети, а также анкеты топ-менеджеров, юридическая структура компании, состав и структура акционеров. На основе этих данных строится финансовая модель, и ориентировочно рассчитываются ее будущие финансовые потоки, проводится первоначальная оценка стоимости поглощаемой компании. На данном этапе собственники зачастую обнаруживают, что они не осведомлены о состоянии дел компании.
Подписание меморандума о намерениях.
Обычно подписание меморандума не обязывает стороны заключать сделку. В ходе переговоров достигается первичное соглашение по стоимости сделки, ее структуре и инициируется процесс интеграции (переговоры с антимонопольными органами, внутренняя подготовка к интеграционному процессу, оценка размера и источников синергии). Это соглашение, как правило, еще не имеет обязательной юридической силы, за исключением пункта о конфиденциальности и эксклюзивности переговоров, но часто в него вносят дополнительные условия.
Окончательный due diligence.
Действия на этом этапе зависят от результатов первоначального дью дилидженс и принципиально отличаются только степенью раскрытия информации. Проверка завершается подготовкой договоров купли-продажи и иных сопутствующих соглашений, проведением согласований с государственными органами и т.д. Если по итогам due diligence первоначальные предположения о структуре сделки и о цене изменяются, то переговоры о стоимости сделки продолжаются. В результате либо подписывается окончательный договор о покупке бизнеса, либо стороны расходятся.
Заключение сделки.
Кроме переговоров для определения окончательной цены и структуры сделки и формального юридического оформления всех необходимых документов на этом этапе начинается предварительное планирование интеграции. Окончательная цена сделки зависит от многих факторов, но в первую очередь от существующей и потенциальной прибыльности бизнеса, а также от качества бизнеса и его активов до конкуренции за покупку, структуры покупки и разделения рисков между партнерами по сделке.
Закрытие сделки.
В ожидании одобрения регулирующих органов на этом этапе руководство активно взаимодействует с менеджерами компании, инвесторами, аналитиками и прессой. Это первый шаг к интеграции.
Интеграция.
Под интеграцией понимается производственное и организационное объединение предприятий. По оценке специалистов McKinsey, наибольший риск провала слияния возникает на этапе интеграции.
Экспертами обычно указываются три причины неудачи слияний и поглощений:
1) неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой (целевой) компании;
2) недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании;
3) ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию, менеджеры не могли справиться с трудностями, обусловленными интегрированием двух компаний с различными особенностями производственного процесса, бухгалтерского учета, корпоративной культуры.
Проведение сделки.
Для того чтобы слияние прошло успешно, еще при его планировании необходимо учесть требования антимонопольного законодательства. Как уже говорилось ранее, все крупные слияния и поглощения подвергаются контролю уже на самых ранних этапах и требуют разрешения ФАС России.
Слияние.
Для того чтобы осуществить реорганизацию в форме слияния, необходимо последовательно пройти следующие основные этапы с соблюдением обязательных правил, установленных нормативными актами.

При заключении договора о слиянии обществами, участвующими в слиянии, обязательно должны быть определены порядок и условия слияния, количество членов совета директоров (наблюдательного совета) создаваемого общества, избираемых каждым обществом, участвующим в слиянии, и другие условия. В договоре для прохождения последующей процедуры государственной регистрации указывается порядок конвертации акций каждого АО в акции и (или) иные ценные бумаги нового АО.

Общество, возникшее в результате слияния, подлежит обязательной государственной регистрации. Решение о выпуске акций и выпуске облигаций акционерного общества при его создании в результате слияния должно быть утверждено советом директоров (органом, осуществляющим в соответствии с законами и правовыми актами РФ функции совета директоров) акционерного общества. При слиянии обществ акции общества, принадлежащие другому обществу, участвующему в слиянии, а также его собственные акции аннулируются.

Присоединение.

В договоре о присоединении обязательно должны быть определены порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества в акции и (или) иные ценные бумаги общества, к которому осуществляется присоединение, и соотношение (коэффициент) конвертации акций.
Согласно ст. 79 Федерального закона "Об акционерных обществах" крупная сделка, стоимость которой составляет от 25 до 50% балансовой стоимости активов общества, должна совершаться с единогласного одобрения совета директоров, а сделка стоимостью более 50% балансовой стоимости активов общества - 3/4 голосов общего собрания акционеров.
Документы на государственную регистрацию выпуска ценных бумаг, размещаемых при реорганизации путем присоединения, должны быть представлены в регистрирующий орган в течение трех месяцев с даты утверждения решения о выпуске ценных бумаг коммерческой организацией, к которой осуществляется присоединение.

Непременным условием слияний и поглощений в России является конвертация акций.
Согласно российскому законодательству в договоре о слиянии (поглощении) обязательно указывается порядок конвертации акций каждого АО в акции и (или) иные ценные бумаги нового АО, вид, категория (тип), номинальная стоимость, соотношение конвертации (обмена).
Число предлагаемых акций зависит от ценности компании-цели с точки зрения покупателя. Основываясь на оценке компании-цели, покупатель определяет цену за акцию, которую предлагает уплатить. Дополнительное количество акций, которое должна эмитировать компания-покупатель, будет исчисляться по формуле:

Цена предложения за акцию x Общее количество акций компании цели в обращении : Цена акции покупателя.

Десять правил успешных слияний и поглощений:
1. Сделку следует начинать не с оценки бизнеса, а с выяснения целей акционеров этого бизнеса, определения будущей структуры акционеров, контроля и разработки механизмов выхода из бизнеса. Важно понять, как будет осуществляться контроль, особенно стратегический и финансовый. Сразу надо назначить "своего" финансового директора.
2. Если покупка не вписывается в стратегию и формат основного бизнеса, от нее стоит отказаться независимо от финансовых условий. Бессистемное приобретение активов приведет к распылению капитала, человеческих ресурсов, потере управляемости.
3. Необходимо до переговоров определить "точку отказа" по всем основным пунктам переговоров, если условия продавцов или новая информация ухудшают привлекательность сделки. Довольно часто покупатели идут на уступки "по чуть-чуть", пока не выясняют, что они в конечном итоге согласились на неприемлемые условия.
4. Необходимо консервативно подходить к оценке синергии и затрат, которые возникнут при совершении сделки. При оценке синергии в финансовую модель будущих денежных потоков покупаемой компании следует включать только те материальные показатели и результаты, которые можно будет точно определить, проконтролировать, учесть и достичь.
Кроме того, необходимо реалистично просчитать затраты на интеграцию.
5. Наибольший риск в сделках связан с действиями партнера, так как оценить в расчетах степень влиятельности акционеров и их совместимости, влияния корпоративной культуры и мотивации ключевых менеджеров сложнее всего, поэтому хорошая сделка с плохим партнером - плохая сделка.
6. За переговоры и сделку с каждой стороны должны отвечать одни и те же люди. В противном случае договоренности, достигнутые одной командой, могут быть отвергнуты второй, что приведет к потере времени и репутации.
7. Не стоит экономить время и ресурсы для due diligence и проработки документов сделки. Даже при полной уверенности в честности партнера следует помнить, что он не всегда может иметь всю достоверную информацию о своем бизнесе.
8. Не нужно объявлять о сделке публично до ее окончания, так как публичность значительно снижает переговорную гибкость и утечка информации довольно часто приводит к прекращению переговоров.
9. План интеграции и перехода контроля от одного владельца бизнеса к другому должен быть подготовлен до окончания сделки: после подписания документов каждый менеджер с обеих сторон должен знать, как ему действовать. Как правило, переход контроля и управления от одних собственников к другим вносит неопределенность в работу персонала всех уровней. На этом этапе легче всего потерять ключевой персонал, партнеров и клиентов.
10. Не стоит спешить изменять все процессы в приобретаемой компании под себя. Для начала следует внимательно оценить опыт и процессы покупаемого бизнеса, завоевать доверие и поддержку персонала и только после анализа переходить к интеграции.

Финансовая разведка как способ первичного получения информации об объекте возможного слияния или поглощения

Финансовая разведка - совокупность методов сбора, хранения и анализа финансовой информации о компаниях, с которыми предприятие осуществляет прямое или косвенное взаимодействие (конкуренты, поставщики, покупатели). Финансовая разведка нацелена на выявление рисков и угроз, а также новых возможностей для бизнеса.
Источниками финансовой информации могут служить специализированная пресса, отчеты и внутренние издания компаний, брошюры и проекты, находящиеся в открытом доступе. Порядка 70 - 90% всей финансовой информации можно получить из открытых источников. К примеру, размещенная на интернет-сайте предприятия вакансия финансиста-аналитика для работы, связанной с постоянными командировками, может свидетельствовать о том, что компания планирует выход в регионы, а наличие вакансии регионального представителя уже не оставляет в этом никаких сомнений.
Наибольший объем информации о стоимости компании, ее прибылях и выручке можно получить, когда предприятие-конкурент ищет инвестора. На практике нередко возникают ситуации, когда сотрудники службы финансовой разведки представляются работниками компании-инвестора. Конкурент представляет им финансовые отчеты, готовит презентации о деятельности компании и стратегических планах развития.
Достоверную информацию можно получить, обратившись в компанию под видом покупателя и купив пробную партию. Это даст возможность проанализировать продукцию и собрать в ходе дальнейших переговоров данные о ценах и условиях поставки.

Расчет эффективности сделки М&А, определение синергетического эффекта

Для оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению используются различные подходы. Очень часто анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают либо повышение доходов, либо снижение расходов, обусловленное слиянием, затем дисконтируют эти суммы к настоящему времени и сравнивают полученный результат с ценой покупки. Традиционно оценка эффективности слияний и поглощений для отдельных компаний производится либо на основе капитализации, либо на основе финансовых коэффициентов (рентабельности, ликвидности, финансового рычага и т.д.).
В модели денежного потока коммерческого предприятия стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость предприятия, доступная всем инвесторам, за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (например, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, отражающим риск и альтернативные издержки денежных потоков.
Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия широко применяется при оценке многопрофильных компаний, поскольку позволяет проанализировать и оценить отдельные компоненты бизнеса, из которых складывается стоимость коммерческого предприятия, выявить центры создания стоимости и раздельные инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров.
Стоимость основной деятельности равна приведенной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока, который исчисляется по формуле:

Свободный денежный поток = Посленалоговая прибыль от основной деятельности + Неденежные отчисления - Инвестиции в оборотный капитал, основные средства и прочие активы.

К свободному денежному потоку не относятся денежные потоки, связанные с финансированием (процентные или дивидендные платежи).

Стоимость компании = Стоимость отдельных бизнес-единиц + Стоимость производительных (создающих деньги) корпоративных активов - Издержки корпоративного центра - Стоимость долга и привилегированных акций компании.

Оценка синергии на основе денежного потока, предложенная Р. Брейли и С. Майерсом:

Ожидаемая чистая выгода = Дисконтированный денежный поток компании-цели, включая выгоды слияния - Денежные средства на оплату покупки.

При применении метода дисконтированного денежного потока следует помнить, что можно слишком оптимистично посмотреть на денежный поток компании-цели и тем самым совершить ошибку в оценке стоимости компании.
С другой стороны, действительно целесообразное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.
В модели экономической прибыли стоимость компании принимается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка в размере приведенной стоимости, создаваемой в последующем году.
Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль наглядно показывает результаты деятельности компании в любом отдельно взятом году, тогда как величина свободного денежного потока в любом году определяется достаточно произвольными инвестициями в основные средства или оборотный капитал. Менеджмент компании может улучшить показатель свободного денежного потока данного года в ущерб долгосрочному созданию новой стоимости, например, отложив инвестиции.
Экономическая прибыль - это мера стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени.

Экономическая прибыль (ЕР) = Инвестированный капитал x (RОIC - WACC),

где ROIC - рентабельность инвестированного капитала (ROIC = NOPLAT : Инвестированный капитал);
WACC - средневзвешенные затраты на капитал.
--------------------------------
NOPLAT - Net Operating Income Less Adjusted Tax.

Таким образом:

Экономическая прибыль = NOPLAT - Инвестированный капитал x WACC.

Экономическая прибыль концептуально равна бухгалтерской чистой прибыли, но при этом учитываются не только проценты по долгу, но и платежи за капитал.
В модели экономической прибыли стоимость компании равна:

Стоимость компании = Инвестированный капитал + Приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли.

Здесь приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли равна ЕР : WACC.
Р. Брейли и С. Майерс начинают анализ слияний и поглощений с определения рыночной стоимости компании-цели как самостоятельной единицы (PVB). Целесообразно сначала понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить возможные при этом экономические выгоды и издержки. В своем анализе они вводят понятие "экономическая выгода". Она возникает тогда, когда стоимость компании, созданной в результате слияния, выше суммы стоимостей образующих ее фирм. Иными словами, выгоды эти и представляют собой синергетический эффект.

Выгоды = PV - (PV + PV ) = ДЕЛЬТАPV ,
AB A B AB

где А - поглощающая, а В - поглощаемая компания.
Если выгоды имеют положительное значение, то слияние экономически оправданно.

Издержки для А = Оплата - PV .
B

Для компании А чистая приведенная стоимость от поглощения компании В измеряется разностью между выгодами и издержками:

NPV = Выгоды - Издержки = ДЕЛЬТАPV - (Денежная оплата - PV ).
AB B

Поглощение со стороны компании А целесообразно, если чистая приведенная стоимость имеет положительное значение.
В общем виде анализ эффективности слияния или поглощения компаний предусматривает:
- прогнозирование денежного потока;
- определение уровня дисконтной ставки или цены капитала для оценки прогнозируемого денежного потока;
- оценку реальной стоимости приобретаемой фирмы;
- сравнительный анализ полученных данных.
1. Прогнозирование денежного потока

1 2 n n
CF = CF : (1 + r) + CF : (1 + r) + ... + CF : (1 + r) + TV : (1 + r) ,
1 2 n

где CF - сумма, которую можно затратить на инвестиции;
CF - денежные потоки (прибыль на кассовой основе) проекта в
1, 2... n
годы 1, 2... n;
TV - конечная стоимость предприятия, создаваемого в рамках проекта. На первом уровне это остаточная стоимость оборудования, которое можно продать по окончании проекта.
CF вычисляются на основе данных прогнозного отчета о
1, 2... n
прибылях и убытках (Income Statement). На первом уровне считается, что
денежный поток равен сумме чистой прибыли (net income) и амортизации
(depreciation).
2. Определение нормы уценки - r.

r = RFR + beta x (Rm - RFR),

RFR (risk free rate) - безрисковая ставка по инвестициям (в США - ставка по государственным облигациям);
beta (бета) - мера относительного риска нашей акции по отношению к среднерыночному риску;
Rm (market rate) - доходность среднерыночной ценной бумаги.
3. Определение рыночной цены (наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке, в условиях конкуренции).
Оценка рыночной стоимости осуществляется в рамках трех стандартных подходов:

4. Сравнение дисконтируемого денежного потока и стоимости компании.
CF > MV (market value) - слияние оправданно;
CA < MV - слияние неоправданно.
Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения.
Эти выгоды представляют собой синергетический эффект.



Д.Лысенко
К. э. н.,
директор
Московского филиала АПР

    

Другие новости по теме:

www.Maonline.ru Рынок бизнеса

Новостная лента посвящена новостям российского рынка бизнеса: купле-продаже компаний и иных активов

добавить на Яндекс

Смотреть онлайн бесплатно

Онлайн видео бесплатно