RSS
Информация
Реклама
Как известно, кредо слияний - создание преимуществ. При слиянии компаний все внимание обращено на положительные моменты: рост эффективности и производительности, перспективы развития, повышение прибыльности. Экономический кризис заставляет игроков задуматься о снижении издержек за счет экономии на масштабах. Возможность достижения значительных выгод за счет расширения рамок деятельности и масштабности является одной из причин увеличения размера сделок. Попробуем разобраться в хитросплетениях слияний и поглощений в условиях кризиса.
По общепринятым определениям слияние - это дружественное объединение двух или более корпораций в одну. Иногда от потенциальных покупателей можно слышать такое заявление: "Мы не поглощаем компании, мы лишь осуществляем слияния". Такое заявление не совсем верно. Оно предполагает, что после слияния обе организации будут чувствовать себя как равноправные партнеры и вместе развивать свой бизнес. Это не так. И фактически, и в соответствии с законодательством после слияния одна корпорация будет полностью принадлежать (и полностью контролироваться) другой. Никакого равенства здесь быть не может. Термин "поглощение" в российском законодательстве не определен, но обычно под ним понимается сделка, в результате которой происходит переход права собственности.
Существует, однако, специфическая форма слияния - консолидация, когда два или более субъекта объединяются, чтобы образовать совершенно новую компанию. После консолидации все объединившиеся организации упраздняются, а работу продолжает новое юридическое лицо. В этом случае созданное юрлицо является правопреемником. Значительно чаще можно встретить поглощение, при котором не происходит последующего слияния. Так, например, компания "Альфа" приобретает значительное количество акций компании "Бета", вполне достаточное, чтобы произвести слияние. Однако "Альфа" решает, что "Бета" должна оставаться отдельной дочерней структурой для "Альфы", причем о таком решении "Альфы" может не знать никто, кроме, пожалуй, юристов. Может получиться так, что "Альфа" приобретает все активы или большую их часть у "Беты", заплатив за них наличными или акциями "Альфы", превратив "Бету" в компанию-оболочку, которая не будет вести никакой хозяйственной деятельности. При этом состав акционеров "Беты" остается прежним, и она будет владеть всего одним видом активов - акциями корпорации "Альфа".
План битвы
Процесс реализации стратегии M&A условно можно разделить на два этапа:
- стратегический (выбор партнера по сделке, оценка сделки, процесс переговоров);
- инфраструктурный (организационно-правовые процедуры слияния, разработка схем финансовых потоков, проведение интеграционных мероприятий).
Для действующих компаний стратегическое планирование заключается в выявлении и количественной оценке сильных и слабых сторон. Выгода от наличия стратегии слияния очевидна - она помогает предотвратить катастрофические решения, принятые в суете при использовании случайных методов. Стратегическое планирование также может помочь в процессе выявления слабых звеньев. В любом многопрофильном центре прибыли планирование, которое не показывает автоматически кандидатов на продажу или закрытие, вероятно, не является по-настоящему стратегическим.
Для принятия решения руководство должно понимать, что в принципе любая инвестиция и поглощение должны оцениваться в сравнении с затратами на достижение тех же результатов посредством программы внутреннего развития, то есть создания такого же производства с нуля. Поглощение при отсутствии должной проверки является ведущей причиной плохих финансовых результатов в период после слияния и основной причиной судебных исков против должностных лиц и директоров.
Полнота due diligence во многом зависит от того, какую информацию продавец хочет дать в форме заверений и обязательств, которые будут включены в соглашение о покупке. Остерегайтесь продавца, который хочет выйти чистым из быстрой сделки и не собирается давать каких-либо гарантий. Такие M&A являются высокорисковыми и отнюдь не столь дешевыми, какими выглядят. Даже если покупатель решит довериться продавцу, ему все равно необходимо провести due diligence, которого будет достаточно, чтобы убедиться в платежеспособности продавца. Если же возникают сомнения относительно платежеспособности в период продажи, то следует создать резервы денежных средств.
Помимо упомянутого due diligence, необходимо разработать программу выхода из экономического кризиса и дальнейшего развития бизнеса, которая должна содержать расчет чистой текущей стоимости (NPV) для каждой бизнес-единицы. Для работающих компаний, находящихся в поиске кандидата на M&A и возможности для совместной деятельности, наилучшим критерием оценки планируемых приобретений является текущая стоимость будущих доходов, которые генерируются в соответствии с планом развития бизнеса, предусматривающим покупку.
Планирование и без того сложной сделки M&A сейчас усугубилось влиянием кризиса, поскольку теперь приходится учитывать множество факторов неопределенности. Большая часть данных, на которые нужно опираться при подготовке слияния, не обладает достаточной степенью достоверности (например, по сегодняшнему состоянию приобретаемого объекта) и во многом носит прогнозный характер (будущая ситуация на рынке, состояние конкурентов, денежные потоки объединенной компании). Составление прогноза будет включать в себя анализ конкурентной позиции, товарных и фондовых рынков, рынков труда, технологий, причем точность такого прогноза всегда будет зависеть от множества допущений. Поэтому одним из важнейших факторов успеха сделки является именно готовность руководства к появлению проблем, а также к оперативному и конструктивному реагированию. Для обеспечения такой готовности важно заранее определить не только позитивные стороны, но и возможные риски, возникающие в процессе слияния или поглощения. Поэтому приобретайте тот бизнес, который вам ближе и не вызовет неясностей.
Новые горизонты
Прежде чем искать другие возможности внешнего роста, необходимо оценить выгоды приобретения ближайшего конкурента и объединения его операций с вашими. Конечно, горизонтальная интеграция уменьшит часть производственных затрат за счет объединения производств и устранения дублирующих функций. Чаще всего это стандартный набор подразделений, оптимизируемых при M&A: бухгалтерия, финансы, маркетинг, рекламные, исследовательские и сбытовые отделы. Повторения функций можно избежать, создав единые центры управления оптимального размера вместо нескольких уже имеющихся в наличии. Это приведет к значительному снижению затрат на их содержание, а также сокращению их удельного веса в общей себестоимости. Чем выше доля постоянных расходов участников, тем больший положительный эффект можно получить. Но при этом необходимо учитывать, что постоянные расходы могут изменяться скачкообразно в зависимости от роста объема производства.
Также нельзя игнорировать факт наличия у участников дополняющих друг друга ресурсов, тем самым открывая для себя новые возможности и перспективы. Происходит экономия если не за счет стоимости этих ресурсов, то по крайней мере за счет времени и дополнительных затрат на их получение. Стратегия интенсификации рынка предполагает также "распространение" операций на новые территории путем поглощения компаний вашего профиля в регионах, которые вы в настоящий момент не обслуживаете.
Вертикаль власти
При вертикальной интеграции ваш бизнес получит возможность сделать процессы покупки, продажи и дистрибуции более экономичными. Поэтому если в планах компании - приобретение поставщика, то есть смысл объединить такую стратегию вместе с разовым или многократным горизонтальным поглощением или расширением рынка. Таким образом, бизнесу удастся снизить себестоимость по мере роста объема продукции, увеличить объем продаж у приобретенного поставщика и прибыль. Если же целью является приобретение потребителя, то на руку сыграет увеличившаяся распределительная сеть.
Возможность управления качеством - одно из главных достоинств вертикальной интеграции, независимо от того, где делается приобретение - на входящей или исходящей ветви цепочки снабжения. В высокотехнологичных отраслях вертикальная интеграция может способствовать значительному повышению качества продукции при снижении ее себестоимости в результате производства точно соответствующих требованиям деталей и материалов, качество (и, естественно, стоимость) которых не выше (что снижает маржу прибыли) и не ниже требуемого (что создает проблемы при сборке и обслуживании).
Вертикальная интеграция положительно сказывается на планировании продукции, исследовательских и опытно-конструкторских работах, создании опытного образца, а в некоторых случаях на дистрибуции и обслуживании. Стоит отметить такие дополнительные преимущества, как управление запасами при недостатке средств, своевременная поставка товаров, снижение себестоимости продаж. При возникновении дефицита поставщики, находящиеся в собственности компаний, не раз спасали своих владельцев от краха.
Вместе с тем в стратегии вертикальной интеграции кроются и определенные опасности. Трансфертное ценообразование при расчетах за товары, поставляемых филиалами в материнскую компанию, может "скрыть" от поглощенной фирмы реальные процессы оценки себестоимости. Именно поэтому калькуляция себестоимости по видам деятельности (ABC) обязательно должна сопровождать эту стратегию поглощения.
Примечание. ...трансфертное ценообразование может "скрыть" реальные процессы оценки себестоимости товаров...
Кроме того, большинство сделок слияния приводит к возникновению синергетического эффекта. При горизонтальной интеграции слияние двух продавцов позволяет существенно сократить суммарные товарные запасы, необходимые для поддержания продаж на том же уровне. Для примера можно привести два простейших уравнения, иллюстрирующих контраст стратегий:
- уравнение для синергетического эффекта путем сокращения расходов: -2 - 2 = -3;
- уравнение для синергетического эффекта путем роста прибыли: 2 + 2 = 5.
Начните с малого
В условиях экономического спада для товаропроизводителя наиболее разумно найти:
- "компанию, которая может использовать незадействованные основные средства";
- "фирму, которая выпускает то, что наши торговые представители могут добавить к продукции, не находящей спроса";
- "отрасль, которая может использовать нашу запатентованную технологию нанесения высокотемпературных твердых покрытий";
- "компанию, которая может использовать нашу широко известную торговую марку для стимулирования продаж".
Таким образом, для достижения наилучшего результата стоит составить таблицу соответствия. Общие правила выработки критериев для ее составления следующие. Во-первых, не нужно учитывать излишние технологические критерии. Во-вторых, не перегружать ее финансовыми параметрами. Классического уравнения S/C x P/S = ROI (где S - продажи, C - капитал, а P - прибыль) вполне достаточно для этой стадии процесса планирования.
Примечание. ...таблицу соответствия не нужно перегружать излишними финансовыми параметрами...
Финансовые показатели деятельности компании должны свидетельствовать о ее надежности и возможности в срок погашать займы без ущерба для своей деятельности. Для расчетов, к примеру, можно использовать коэффициент Q Тобина.
Рыночная стоимость активов
Q = -------------------------------------.
Оценочная восстановительная стоимость
Когда Q < 1, то дешевле может оказаться приобретение активов посредством слияния, а не покупки новых активов.
Финансовые критерии нередко вызывают сложности, поскольку некоторые полагают, что одни виды бизнеса по своей природе более прибыльны, чем другие. В длительной перспективе это не соответствует действительности. Когда низкоприбыльная компания поглощает высокоприбыльное предприятие и наоборот, осложнения практически неизбежны в результате операционного несоответствия.
Два лагеря
Критерии, характеризующие трудовые отношения, также вызывают проблемы после совершения сделки. Неудачно проведенное слияние может привести к потере обеих команд в том случае, если сотрудники не имеют гарантий, что в результате слияния их статус и материальное положение не ухудшатся. При этом показатели деловой активности объединенной компании значительно снижаются, ведь работники уходят с наработанной клиентской базой, индивидуальными технологиями работы и ноу-хау.
Снижение лояльности персонала, уменьшение производительности труда - риски, обусловленные отрицательным восприятием перемен, ожиданием сокращений, другими факторами повышения морального напряжения в коллективе.
Сопротивление трудового коллектива происходящим изменениям - нормальная человеческая реакция на перемены в условиях недостатка информации о будущем.
Снижение качества осуществления бизнес-процессов, ведущее к уменьшению операционной эффективности. Объединение двух организаций, в каждой из которых сложились схемы и процедуры взаимодействия между сотрудниками и подразделениями, может столкнуться с множеством препятствий, поскольку не всегда ясно, кто принимает решения, на ком лежит ответственность и как распределены обязанности и полномочия в новой компании.
Противостояние корпоративных культур. Несовпадение корпоративных культур объединяющихся компаний становится частой причиной болезненного протекания интеграционных процессов, ведь часто даже слияние "равных" заканчивается односторонним навязыванием одной из групп своей организационной культуры.
Семь раз отмерь
Критерии, характеризующие управление, также следует отнести к разряду проблемных. Только после длительного и беспристрастного анализа менеджеры начинают понимать, что причинами многих прошлых неудач было неграмотное управление покупателя в поглощенной им компании.
Вполне вероятно, что может возникнуть "отрицательный эффект от масштаба", когда оптимальный размер компании превышен. Следствием этого станут проблемы с управляемостью бизнес-единиц, координацией развития подразделений, эффективным перераспределением прибыли и поддержкой запланированных темпов роста.
Остерегайтесь временных выгод. В сделках, ориентированных на получение налоговых льгот, после достижения кратковременной выгоды можно оказаться с долгосрочными убытками. Часто продажа активов осуществляется с единой целью - показать прибыль. Однако после этого собственникам приходится гасить задолженность за счет средств, поступающих от операций, и некоторые в этой ситуации просто не справляются. При отсутствии постоянной операционной синергии большинство поглощений обречено на неудачу.
Орудия в руках финдира
Независимо от того, к какому виду анализа вы прибегаете, не покупайте компанию, не сравнив ее как минимум с двумя другими кандидатами. Кроме того, всегда оценивайте стоимость вхождения в новый бизнес:
Оценка по восстановительной стоимости. Этот метод проще остальных, однако он является наиболее трудоемким. Имея объект для анализа, покупатель начинает выяснять затраты для создания с нуля точной копии компании во всех ее аспектах. Учитываются как "твердые" (земля, здания, оборудование, запасы, незавершенное производство и т.п.), так и "мягкие" активы (стоимость найма и обучения людей, создания рынков и защитительных инструментов, например авторских прав и торговых марок, создания клиентской базы и т.п.). Оценочная стоимость сравнивается с ценой продавца или используется для определения цены и ведения переговоров.
Инвестиционный метод, или метод средней доходности. Этот метод чаще других используется для оценки приобретений. Он заключается в сопоставлении прогнозируемого среднего дохода с прогнозируемыми средними вложениями в проект. Требуемую прогнозную среднюю доходность иногда называют пороговой ставкой доходности, которая чаще всего представляет собой стоимость капитала для покупателя. Пороговая ставка понижается для бизнеса, который более знаком покупателю.
Оценка на основе периода окупаемости. Это один из наиболее испытанных методов оценки приобретения. Суть этого метода в том, что компания по своему усмотрению может установить период времени, через который инвестированный капитал должен быть возвращен или окуплен.
Метод дисконтированного денежного потока. Этот метод является единственно пригодным для оценки действующей компании. По своей сути он позволяет оценить чистую текущую стоимость будущих денежных потоков или прибылей путем дисконтирования с учетом риска. В упрощенном виде процедура дисконтирования денежного потока выполняется следующим образом:
1) отделите стоимость всех активов (основных и оборотных), не участвующих в генерировании будущего потока прибыли, который подлежит дисконтированию;
2) оцените будущие продажи по годам выбранного временного горизонта;
3) оцените валовую прибыль по годам с учетом амортизационных отчислений;
4) оцените прибыль до выплаты процентов и налогообложения (EBIT) по годам;
5) отнимите процентные платежи и расчетные налоги по годам;
6) рассчитайте и отнимите среднюю стоимость приращения оборотного капитала на каждый дополнительный рубль продаж по годам (наоборот - в случае разукрупнения);
7) рассчитайте и отнимите среднюю стоимость приращения основного капитала на каждый дополнительный рубль продаж по годам (наоборот - в случае масштабной продажи активов);
8) прибавьте амортизационные отчисления (наоборот - в случае возврата);
9) вычислите остаточную стоимость компании в конце временного горизонта путем капитализации прогнозируемой прибыли последнего года по ставке, обратной выбранной ставке дисконта;
10) дисконтируйте все виды стоимости, включая остаточную, до текущей стоимости с использованием скорректированной с учетом риска стоимости капитала в качестве ставки дисконта;
11) прибавьте стоимость отделенных активов (шаг 1), не участвующих в генерировании дохода. Полученная сумма - NPV бизнеса.
Примечание. Попасть в "процент"
К сожалению, положительный эффект от проведения M&A возникает далеко не всегда. По разным оценкам, лишь 30 - 40 процентов из общего числа слияний проходит успешно. Ведь объединение компаний, кроме возможности экономии и дополнительной прибыли, создает и дополнительные расходы, сложности, которые зачастую трудно прогнозировать. Более того, если преимущества стратегии M&A проявляются лишь на этапе осуществления сделки (начиная с объявления о ней), то риски возникают вместе с самой идеей о проведении слияния. Плохо спланированное слияние или поглощение способно не только навредить компании, но и стать причиной ее гибели.
Наиболее распространенным измерителем цены или стоимости является отношение уплаченной цены без долговых обязательств к свободному денежному потоку, который может быть направлен на обслуживание долга. При разумном подходе высокий уровень долговых обязательств совсем не обязательно отрицательно сказывается на результатах деятельности слившихся структур. Некоторые компании, образовавшиеся в результате слияний с использованием заемных средств, работают не только не хуже, а даже лучше, чем те, где слияние осуществлялось с использованием собственного капитала. Более того, возможность привлечь заемные средства представляется своего рода уравнивающим фактором. Если тех, у кого денежные средства или акции для покупки компании имеются в наличии, единицы, то прибегнуть к заимствованию могут многие. Кредитное финансирование позволяет покупателю с ограниченными ресурсами (например, группе менеджеров) приобрести бизнес. Это также дает инвестору шанс получить огромный доход на вложенный капитал.
Охотники на банкротов
Одна из самых веских причин, заставляющих компанию купить обанкротившийся бизнес, - это получение активов, которые недооценены. Покупателю остается провести due diligence для установления причин разорения продавца. Локомотивом же подобных сделок может оказаться банальное желание быстрого обогащения.
Необходимо учитывать существование опасности спекулятивных операций. Это целый сегмент рынка, который включает в себя как положительные, так и отрицательные стороны. Игроки этого рынка ведут себя как созидатели и разрушители: с одной стороны, они формируют добавочную стоимость компаний, способствуют развитию компании, переходу ее на качественно новый уровень своей деятельности, с другой - для извлечения максимального дохода игроки нередко разрушают компанию, "опустошают" ее путем продажи наиболее ценных и ликвидных активов. При этом дальнейшая судьба "выпотрошенной" компании, как правило, новых собственников уже не интересует - ее продают по остаточной стоимости или просто закрывают бизнес.
Но все же у отдельных компаний есть стремление цивилизованно развивать спекулятивный вид бизнеса. В этом случае они не просто осуществляют скупку недооцененных активов, а ставят перед собой цель развить приобретенный бизнес: привлекают современный менеджмент, оптимизируют бизнес-процессы, избавляются от неликвидных активов, реструктурируют задолженность, разрабатывают антикризисные мероприятия и выстраивают стратегию дальнейшего развития предприятия. Это позволяет значительно повысить рыночную капитализацию приобретенной компании и в дальнейшем прибыльно реализовать ее более крупному отраслевому игроку или стратегическому инвестору.
Конечно, различия между компаниями, занимающимися скупкой активов с низкой рыночной капитализацией, и теми, кто занимается формированием добавочной стоимости, существуют. В первом случае компании приобретают один актив и "работают" с ним. Они не специализируются на конкретном виде бизнеса, не следуют определенной отраслевой принадлежности и не занимаются дальнейшим его развитием. Основной акцент делается на спекулятивности. Вторая группа наращивает стоимость своего бизнеса посредством создания более крупного холдинга, который формируется на базе уже имеющегося основного актива, либо формирование происходит из нескольких разрозненных игроков в один крупный холдинг. Это характерно для владельцев, специализирующихся на каком-либо одном виде бизнеса и являющихся его основателями или осуществляющих свою деятельность продолжительное время. Как правило, такая стратегия обусловлена нехваткой достаточных финансовых ресурсов для дальнейшего развития бизнеса, высокой конкурентной борьбой в отрасли, отсутствием перспектив или низкой рентабельностью, а также недостаточными для собственников темпами роста рынка и т.д. Другой стороной данной стратегии является возможность рассмотреть перспективность развития того или иного сектора рынка, что позволит бизнесу в дальнейшем получить достаточную отдачу от своих первоначальных вложений.
Поглотители активов
Одной из целей поглощения может стать объект, обладающий ликвидной коммерческой недвижимостью (земельным участком). Данная стратегия используется практически всеми девелоперскими компаниями, а также рейдерскими командами, специализирующимися на приобретении организаций, обладающих ликвидной коммерческой недвижимостью.
Еще один вид стратегии - создание пула активов с целью их дальнейшей спекулятивной продажи. Такая тактика может приносить существенную выгоду игрокам при работе с владельцами компаний, желающими выйти из бизнеса, организациями, избавляющимися от своих непрофильных активов, мелким и средним бизнесом. Однако данная стратегия имеет ряд ограничений. Прежде всего это выражается в ограниченном количестве свободных активов, которые можно было бы объединить в единую прозрачную структуру. Причиной таких ограничений является, во-первых, конкуренция, поскольку достаточно сложно сформировать высоколиквидный производственный актив без ответной реакции других игроков рынка, а во-вторых, такие действия не всегда экономически целесообразны.
Резюмируя вышеизложенное, можно отметить, что в процессе M&A происходит перераспределение свободных денежных средств в ликвидные и перспективные активы и значительно повышается финансовая устойчивость, что позволяет сделать бизнес в итоге более конкурентно-способными прибыльным, что особенно актуально в период экономического кризиса.
И.Бурнашева
Директор по экономике и финансам
ООО "ТЕМП"
По общепринятым определениям слияние - это дружественное объединение двух или более корпораций в одну. Иногда от потенциальных покупателей можно слышать такое заявление: "Мы не поглощаем компании, мы лишь осуществляем слияния". Такое заявление не совсем верно. Оно предполагает, что после слияния обе организации будут чувствовать себя как равноправные партнеры и вместе развивать свой бизнес. Это не так. И фактически, и в соответствии с законодательством после слияния одна корпорация будет полностью принадлежать (и полностью контролироваться) другой. Никакого равенства здесь быть не может. Термин "поглощение" в российском законодательстве не определен, но обычно под ним понимается сделка, в результате которой происходит переход права собственности.
Существует, однако, специфическая форма слияния - консолидация, когда два или более субъекта объединяются, чтобы образовать совершенно новую компанию. После консолидации все объединившиеся организации упраздняются, а работу продолжает новое юридическое лицо. В этом случае созданное юрлицо является правопреемником. Значительно чаще можно встретить поглощение, при котором не происходит последующего слияния. Так, например, компания "Альфа" приобретает значительное количество акций компании "Бета", вполне достаточное, чтобы произвести слияние. Однако "Альфа" решает, что "Бета" должна оставаться отдельной дочерней структурой для "Альфы", причем о таком решении "Альфы" может не знать никто, кроме, пожалуй, юристов. Может получиться так, что "Альфа" приобретает все активы или большую их часть у "Беты", заплатив за них наличными или акциями "Альфы", превратив "Бету" в компанию-оболочку, которая не будет вести никакой хозяйственной деятельности. При этом состав акционеров "Беты" остается прежним, и она будет владеть всего одним видом активов - акциями корпорации "Альфа".
План битвы
Процесс реализации стратегии M&A условно можно разделить на два этапа:
- стратегический (выбор партнера по сделке, оценка сделки, процесс переговоров);
- инфраструктурный (организационно-правовые процедуры слияния, разработка схем финансовых потоков, проведение интеграционных мероприятий).
Для действующих компаний стратегическое планирование заключается в выявлении и количественной оценке сильных и слабых сторон. Выгода от наличия стратегии слияния очевидна - она помогает предотвратить катастрофические решения, принятые в суете при использовании случайных методов. Стратегическое планирование также может помочь в процессе выявления слабых звеньев. В любом многопрофильном центре прибыли планирование, которое не показывает автоматически кандидатов на продажу или закрытие, вероятно, не является по-настоящему стратегическим.
Для принятия решения руководство должно понимать, что в принципе любая инвестиция и поглощение должны оцениваться в сравнении с затратами на достижение тех же результатов посредством программы внутреннего развития, то есть создания такого же производства с нуля. Поглощение при отсутствии должной проверки является ведущей причиной плохих финансовых результатов в период после слияния и основной причиной судебных исков против должностных лиц и директоров.
Полнота due diligence во многом зависит от того, какую информацию продавец хочет дать в форме заверений и обязательств, которые будут включены в соглашение о покупке. Остерегайтесь продавца, который хочет выйти чистым из быстрой сделки и не собирается давать каких-либо гарантий. Такие M&A являются высокорисковыми и отнюдь не столь дешевыми, какими выглядят. Даже если покупатель решит довериться продавцу, ему все равно необходимо провести due diligence, которого будет достаточно, чтобы убедиться в платежеспособности продавца. Если же возникают сомнения относительно платежеспособности в период продажи, то следует создать резервы денежных средств.
Помимо упомянутого due diligence, необходимо разработать программу выхода из экономического кризиса и дальнейшего развития бизнеса, которая должна содержать расчет чистой текущей стоимости (NPV) для каждой бизнес-единицы. Для работающих компаний, находящихся в поиске кандидата на M&A и возможности для совместной деятельности, наилучшим критерием оценки планируемых приобретений является текущая стоимость будущих доходов, которые генерируются в соответствии с планом развития бизнеса, предусматривающим покупку.
Планирование и без того сложной сделки M&A сейчас усугубилось влиянием кризиса, поскольку теперь приходится учитывать множество факторов неопределенности. Большая часть данных, на которые нужно опираться при подготовке слияния, не обладает достаточной степенью достоверности (например, по сегодняшнему состоянию приобретаемого объекта) и во многом носит прогнозный характер (будущая ситуация на рынке, состояние конкурентов, денежные потоки объединенной компании). Составление прогноза будет включать в себя анализ конкурентной позиции, товарных и фондовых рынков, рынков труда, технологий, причем точность такого прогноза всегда будет зависеть от множества допущений. Поэтому одним из важнейших факторов успеха сделки является именно готовность руководства к появлению проблем, а также к оперативному и конструктивному реагированию. Для обеспечения такой готовности важно заранее определить не только позитивные стороны, но и возможные риски, возникающие в процессе слияния или поглощения. Поэтому приобретайте тот бизнес, который вам ближе и не вызовет неясностей.
Новые горизонты
Прежде чем искать другие возможности внешнего роста, необходимо оценить выгоды приобретения ближайшего конкурента и объединения его операций с вашими. Конечно, горизонтальная интеграция уменьшит часть производственных затрат за счет объединения производств и устранения дублирующих функций. Чаще всего это стандартный набор подразделений, оптимизируемых при M&A: бухгалтерия, финансы, маркетинг, рекламные, исследовательские и сбытовые отделы. Повторения функций можно избежать, создав единые центры управления оптимального размера вместо нескольких уже имеющихся в наличии. Это приведет к значительному снижению затрат на их содержание, а также сокращению их удельного веса в общей себестоимости. Чем выше доля постоянных расходов участников, тем больший положительный эффект можно получить. Но при этом необходимо учитывать, что постоянные расходы могут изменяться скачкообразно в зависимости от роста объема производства.
Также нельзя игнорировать факт наличия у участников дополняющих друг друга ресурсов, тем самым открывая для себя новые возможности и перспективы. Происходит экономия если не за счет стоимости этих ресурсов, то по крайней мере за счет времени и дополнительных затрат на их получение. Стратегия интенсификации рынка предполагает также "распространение" операций на новые территории путем поглощения компаний вашего профиля в регионах, которые вы в настоящий момент не обслуживаете.
Вертикаль власти
При вертикальной интеграции ваш бизнес получит возможность сделать процессы покупки, продажи и дистрибуции более экономичными. Поэтому если в планах компании - приобретение поставщика, то есть смысл объединить такую стратегию вместе с разовым или многократным горизонтальным поглощением или расширением рынка. Таким образом, бизнесу удастся снизить себестоимость по мере роста объема продукции, увеличить объем продаж у приобретенного поставщика и прибыль. Если же целью является приобретение потребителя, то на руку сыграет увеличившаяся распределительная сеть.
Возможность управления качеством - одно из главных достоинств вертикальной интеграции, независимо от того, где делается приобретение - на входящей или исходящей ветви цепочки снабжения. В высокотехнологичных отраслях вертикальная интеграция может способствовать значительному повышению качества продукции при снижении ее себестоимости в результате производства точно соответствующих требованиям деталей и материалов, качество (и, естественно, стоимость) которых не выше (что снижает маржу прибыли) и не ниже требуемого (что создает проблемы при сборке и обслуживании).
Вертикальная интеграция положительно сказывается на планировании продукции, исследовательских и опытно-конструкторских работах, создании опытного образца, а в некоторых случаях на дистрибуции и обслуживании. Стоит отметить такие дополнительные преимущества, как управление запасами при недостатке средств, своевременная поставка товаров, снижение себестоимости продаж. При возникновении дефицита поставщики, находящиеся в собственности компаний, не раз спасали своих владельцев от краха.
Вместе с тем в стратегии вертикальной интеграции кроются и определенные опасности. Трансфертное ценообразование при расчетах за товары, поставляемых филиалами в материнскую компанию, может "скрыть" от поглощенной фирмы реальные процессы оценки себестоимости. Именно поэтому калькуляция себестоимости по видам деятельности (ABC) обязательно должна сопровождать эту стратегию поглощения.
Примечание. ...трансфертное ценообразование может "скрыть" реальные процессы оценки себестоимости товаров...
Кроме того, большинство сделок слияния приводит к возникновению синергетического эффекта. При горизонтальной интеграции слияние двух продавцов позволяет существенно сократить суммарные товарные запасы, необходимые для поддержания продаж на том же уровне. Для примера можно привести два простейших уравнения, иллюстрирующих контраст стратегий:
- уравнение для синергетического эффекта путем сокращения расходов: -2 - 2 = -3;
- уравнение для синергетического эффекта путем роста прибыли: 2 + 2 = 5.
Начните с малого
В условиях экономического спада для товаропроизводителя наиболее разумно найти:
- "компанию, которая может использовать незадействованные основные средства";
- "фирму, которая выпускает то, что наши торговые представители могут добавить к продукции, не находящей спроса";
- "отрасль, которая может использовать нашу запатентованную технологию нанесения высокотемпературных твердых покрытий";
- "компанию, которая может использовать нашу широко известную торговую марку для стимулирования продаж".
Таким образом, для достижения наилучшего результата стоит составить таблицу соответствия. Общие правила выработки критериев для ее составления следующие. Во-первых, не нужно учитывать излишние технологические критерии. Во-вторых, не перегружать ее финансовыми параметрами. Классического уравнения S/C x P/S = ROI (где S - продажи, C - капитал, а P - прибыль) вполне достаточно для этой стадии процесса планирования.
Примечание. ...таблицу соответствия не нужно перегружать излишними финансовыми параметрами...
Финансовые показатели деятельности компании должны свидетельствовать о ее надежности и возможности в срок погашать займы без ущерба для своей деятельности. Для расчетов, к примеру, можно использовать коэффициент Q Тобина.
Рыночная стоимость активов
Q = -------------------------------------.
Оценочная восстановительная стоимость
Когда Q < 1, то дешевле может оказаться приобретение активов посредством слияния, а не покупки новых активов.
Финансовые критерии нередко вызывают сложности, поскольку некоторые полагают, что одни виды бизнеса по своей природе более прибыльны, чем другие. В длительной перспективе это не соответствует действительности. Когда низкоприбыльная компания поглощает высокоприбыльное предприятие и наоборот, осложнения практически неизбежны в результате операционного несоответствия.
Два лагеря
Критерии, характеризующие трудовые отношения, также вызывают проблемы после совершения сделки. Неудачно проведенное слияние может привести к потере обеих команд в том случае, если сотрудники не имеют гарантий, что в результате слияния их статус и материальное положение не ухудшатся. При этом показатели деловой активности объединенной компании значительно снижаются, ведь работники уходят с наработанной клиентской базой, индивидуальными технологиями работы и ноу-хау.
Снижение лояльности персонала, уменьшение производительности труда - риски, обусловленные отрицательным восприятием перемен, ожиданием сокращений, другими факторами повышения морального напряжения в коллективе.
Сопротивление трудового коллектива происходящим изменениям - нормальная человеческая реакция на перемены в условиях недостатка информации о будущем.
Снижение качества осуществления бизнес-процессов, ведущее к уменьшению операционной эффективности. Объединение двух организаций, в каждой из которых сложились схемы и процедуры взаимодействия между сотрудниками и подразделениями, может столкнуться с множеством препятствий, поскольку не всегда ясно, кто принимает решения, на ком лежит ответственность и как распределены обязанности и полномочия в новой компании.
Противостояние корпоративных культур. Несовпадение корпоративных культур объединяющихся компаний становится частой причиной болезненного протекания интеграционных процессов, ведь часто даже слияние "равных" заканчивается односторонним навязыванием одной из групп своей организационной культуры.
Семь раз отмерь
Критерии, характеризующие управление, также следует отнести к разряду проблемных. Только после длительного и беспристрастного анализа менеджеры начинают понимать, что причинами многих прошлых неудач было неграмотное управление покупателя в поглощенной им компании.
Вполне вероятно, что может возникнуть "отрицательный эффект от масштаба", когда оптимальный размер компании превышен. Следствием этого станут проблемы с управляемостью бизнес-единиц, координацией развития подразделений, эффективным перераспределением прибыли и поддержкой запланированных темпов роста.
Остерегайтесь временных выгод. В сделках, ориентированных на получение налоговых льгот, после достижения кратковременной выгоды можно оказаться с долгосрочными убытками. Часто продажа активов осуществляется с единой целью - показать прибыль. Однако после этого собственникам приходится гасить задолженность за счет средств, поступающих от операций, и некоторые в этой ситуации просто не справляются. При отсутствии постоянной операционной синергии большинство поглощений обречено на неудачу.
Орудия в руках финдира
Независимо от того, к какому виду анализа вы прибегаете, не покупайте компанию, не сравнив ее как минимум с двумя другими кандидатами. Кроме того, всегда оценивайте стоимость вхождения в новый бизнес:
Оценка по восстановительной стоимости. Этот метод проще остальных, однако он является наиболее трудоемким. Имея объект для анализа, покупатель начинает выяснять затраты для создания с нуля точной копии компании во всех ее аспектах. Учитываются как "твердые" (земля, здания, оборудование, запасы, незавершенное производство и т.п.), так и "мягкие" активы (стоимость найма и обучения людей, создания рынков и защитительных инструментов, например авторских прав и торговых марок, создания клиентской базы и т.п.). Оценочная стоимость сравнивается с ценой продавца или используется для определения цены и ведения переговоров.
Инвестиционный метод, или метод средней доходности. Этот метод чаще других используется для оценки приобретений. Он заключается в сопоставлении прогнозируемого среднего дохода с прогнозируемыми средними вложениями в проект. Требуемую прогнозную среднюю доходность иногда называют пороговой ставкой доходности, которая чаще всего представляет собой стоимость капитала для покупателя. Пороговая ставка понижается для бизнеса, который более знаком покупателю.
Оценка на основе периода окупаемости. Это один из наиболее испытанных методов оценки приобретения. Суть этого метода в том, что компания по своему усмотрению может установить период времени, через который инвестированный капитал должен быть возвращен или окуплен.
Метод дисконтированного денежного потока. Этот метод является единственно пригодным для оценки действующей компании. По своей сути он позволяет оценить чистую текущую стоимость будущих денежных потоков или прибылей путем дисконтирования с учетом риска. В упрощенном виде процедура дисконтирования денежного потока выполняется следующим образом:
1) отделите стоимость всех активов (основных и оборотных), не участвующих в генерировании будущего потока прибыли, который подлежит дисконтированию;
2) оцените будущие продажи по годам выбранного временного горизонта;
3) оцените валовую прибыль по годам с учетом амортизационных отчислений;
4) оцените прибыль до выплаты процентов и налогообложения (EBIT) по годам;
5) отнимите процентные платежи и расчетные налоги по годам;
6) рассчитайте и отнимите среднюю стоимость приращения оборотного капитала на каждый дополнительный рубль продаж по годам (наоборот - в случае разукрупнения);
7) рассчитайте и отнимите среднюю стоимость приращения основного капитала на каждый дополнительный рубль продаж по годам (наоборот - в случае масштабной продажи активов);
8) прибавьте амортизационные отчисления (наоборот - в случае возврата);
9) вычислите остаточную стоимость компании в конце временного горизонта путем капитализации прогнозируемой прибыли последнего года по ставке, обратной выбранной ставке дисконта;
10) дисконтируйте все виды стоимости, включая остаточную, до текущей стоимости с использованием скорректированной с учетом риска стоимости капитала в качестве ставки дисконта;
11) прибавьте стоимость отделенных активов (шаг 1), не участвующих в генерировании дохода. Полученная сумма - NPV бизнеса.
Примечание. Попасть в "процент"
К сожалению, положительный эффект от проведения M&A возникает далеко не всегда. По разным оценкам, лишь 30 - 40 процентов из общего числа слияний проходит успешно. Ведь объединение компаний, кроме возможности экономии и дополнительной прибыли, создает и дополнительные расходы, сложности, которые зачастую трудно прогнозировать. Более того, если преимущества стратегии M&A проявляются лишь на этапе осуществления сделки (начиная с объявления о ней), то риски возникают вместе с самой идеей о проведении слияния. Плохо спланированное слияние или поглощение способно не только навредить компании, но и стать причиной ее гибели.
Наиболее распространенным измерителем цены или стоимости является отношение уплаченной цены без долговых обязательств к свободному денежному потоку, который может быть направлен на обслуживание долга. При разумном подходе высокий уровень долговых обязательств совсем не обязательно отрицательно сказывается на результатах деятельности слившихся структур. Некоторые компании, образовавшиеся в результате слияний с использованием заемных средств, работают не только не хуже, а даже лучше, чем те, где слияние осуществлялось с использованием собственного капитала. Более того, возможность привлечь заемные средства представляется своего рода уравнивающим фактором. Если тех, у кого денежные средства или акции для покупки компании имеются в наличии, единицы, то прибегнуть к заимствованию могут многие. Кредитное финансирование позволяет покупателю с ограниченными ресурсами (например, группе менеджеров) приобрести бизнес. Это также дает инвестору шанс получить огромный доход на вложенный капитал.
Охотники на банкротов
Одна из самых веских причин, заставляющих компанию купить обанкротившийся бизнес, - это получение активов, которые недооценены. Покупателю остается провести due diligence для установления причин разорения продавца. Локомотивом же подобных сделок может оказаться банальное желание быстрого обогащения.
Необходимо учитывать существование опасности спекулятивных операций. Это целый сегмент рынка, который включает в себя как положительные, так и отрицательные стороны. Игроки этого рынка ведут себя как созидатели и разрушители: с одной стороны, они формируют добавочную стоимость компаний, способствуют развитию компании, переходу ее на качественно новый уровень своей деятельности, с другой - для извлечения максимального дохода игроки нередко разрушают компанию, "опустошают" ее путем продажи наиболее ценных и ликвидных активов. При этом дальнейшая судьба "выпотрошенной" компании, как правило, новых собственников уже не интересует - ее продают по остаточной стоимости или просто закрывают бизнес.
Но все же у отдельных компаний есть стремление цивилизованно развивать спекулятивный вид бизнеса. В этом случае они не просто осуществляют скупку недооцененных активов, а ставят перед собой цель развить приобретенный бизнес: привлекают современный менеджмент, оптимизируют бизнес-процессы, избавляются от неликвидных активов, реструктурируют задолженность, разрабатывают антикризисные мероприятия и выстраивают стратегию дальнейшего развития предприятия. Это позволяет значительно повысить рыночную капитализацию приобретенной компании и в дальнейшем прибыльно реализовать ее более крупному отраслевому игроку или стратегическому инвестору.
Конечно, различия между компаниями, занимающимися скупкой активов с низкой рыночной капитализацией, и теми, кто занимается формированием добавочной стоимости, существуют. В первом случае компании приобретают один актив и "работают" с ним. Они не специализируются на конкретном виде бизнеса, не следуют определенной отраслевой принадлежности и не занимаются дальнейшим его развитием. Основной акцент делается на спекулятивности. Вторая группа наращивает стоимость своего бизнеса посредством создания более крупного холдинга, который формируется на базе уже имеющегося основного актива, либо формирование происходит из нескольких разрозненных игроков в один крупный холдинг. Это характерно для владельцев, специализирующихся на каком-либо одном виде бизнеса и являющихся его основателями или осуществляющих свою деятельность продолжительное время. Как правило, такая стратегия обусловлена нехваткой достаточных финансовых ресурсов для дальнейшего развития бизнеса, высокой конкурентной борьбой в отрасли, отсутствием перспектив или низкой рентабельностью, а также недостаточными для собственников темпами роста рынка и т.д. Другой стороной данной стратегии является возможность рассмотреть перспективность развития того или иного сектора рынка, что позволит бизнесу в дальнейшем получить достаточную отдачу от своих первоначальных вложений.
Поглотители активов
Одной из целей поглощения может стать объект, обладающий ликвидной коммерческой недвижимостью (земельным участком). Данная стратегия используется практически всеми девелоперскими компаниями, а также рейдерскими командами, специализирующимися на приобретении организаций, обладающих ликвидной коммерческой недвижимостью.
Еще один вид стратегии - создание пула активов с целью их дальнейшей спекулятивной продажи. Такая тактика может приносить существенную выгоду игрокам при работе с владельцами компаний, желающими выйти из бизнеса, организациями, избавляющимися от своих непрофильных активов, мелким и средним бизнесом. Однако данная стратегия имеет ряд ограничений. Прежде всего это выражается в ограниченном количестве свободных активов, которые можно было бы объединить в единую прозрачную структуру. Причиной таких ограничений является, во-первых, конкуренция, поскольку достаточно сложно сформировать высоколиквидный производственный актив без ответной реакции других игроков рынка, а во-вторых, такие действия не всегда экономически целесообразны.
Резюмируя вышеизложенное, можно отметить, что в процессе M&A происходит перераспределение свободных денежных средств в ликвидные и перспективные активы и значительно повышается финансовая устойчивость, что позволяет сделать бизнес в итоге более конкурентно-способными прибыльным, что особенно актуально в период экономического кризиса.
И.Бурнашева
Директор по экономике и финансам
ООО "ТЕМП"
