RSS
Информация
Реклама
Сравнение методов оценки ЧТС и доходности ДДП
Применяются два метода, использующих ДДП. При оценке по методу ЧТС проект считается выгодным, если его ЧТС больше нуля. В этом случае доходность ДДП по данному проекту должна быть выше дивидендной отдачи капитала.
Когда используется метод доходности ДДП, проект считается выгодным, если его доходность превышает дивидендную отдачу капитала. В этом случае его ЧТС должна быть положительной, если в качестве учетной ставки используется дивидендная отдача капитала.
Исходя из сказанного, в большинстве случаев не имеет значения, какой метод используется, ибо оба приводят к одинаковому результату.
Однако проблема может возникнуть в том случае, если необходимо выбрать один из двух взаимоисключающих проектов. Представим, что существуют два проекта - X и Y, а необходимо выбрать один из них. При этом может случиться, что один проект имеет более высокую ЧТС, но более низкую доходность ДДП. Проблема заключается в том, чтобы решить, какой проект выбрать - тот, у которого выше ЧТС, или тот, у которого выше доходность ДДП.
Обратимся к конкретному примеру.
Предприятие рассматривает два предложения. Начальные затраты и чистые денежные поступления в рублях приведены в таблице 13.
Таблица 13
Год Предложение 1 Предложение 2
0 (4 000 000) (400 000)
1 2 400 000 260 000
2 2 400 000 260 000
Дивидендная отдача капитала 10%. Только один проект из двух может быть реализован.
Чтобы сделать выбор, необходимо:
- вычислить ЧТС по каждому из двух предложений;
- вычислить доходность ДДП по каждому из двух предложений;
- проанализировать результаты расчетов и сделать выбор.
Расчеты по предложению 1 приведены в таблице 14, а по предложению 2 - в таблице 15.
Таблица 14
Расчеты по предложению 1
Год Денежные
потоки,
руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 10% Текущая
стоимость
при ставке
10%, руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 15% Текущая
стоимость
при ставке
15%, руб.
0 (4 000 000) 1,0 -4 000 000 1,0 -4 000 000
1 2 400 000 0,909 2 181 600 0,870 2 088 000
2 2 400 000 0,826 1 982 400 0,756 1 814 400
ЧТС 164 000 ЧТС -97 600
Таблица 15
Расчеты по предложению 2
Год Денежные
потоки,
руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 10% Текущая
стоимость
при ставке
15%, руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 10% Текущая
стоимость
при ставке
15%, руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 20% Текущая
стоимость
при ставке
20%, руб.
0 (400 000) 1,0 -400 000 1,0 -400 000 1,0 -400 000
1 260 000 0,909 236 340 0,870 226 200 0,833 216 580
2 260 000 0,826 214 760 0,756 196 560 0,694 180 440
ЧТС 51 100 ЧТС 22 760 ЧТС -2 980
Доходность ДДП по предложению 1 будет равна:
10% + (164 000 : (164 000 + 97 600)) x (15 - 10)% = 13,13%.
Доходность ДДП по предложению 2 будет равна:
15% + (22 760 : (22 760 + 2980)) x (20 - 15)% = 19,42%.
Предложение 1 имеет более высокую ЧТС, но более низкую доходность ДДП, чем предложение 2. Это связано с тем, что предложение 2 предусматривает гораздо меньшие начальные затраты по сравнению с предложением 1 (400 000 руб. против 4 000 000 руб.). И хотя доход от предложения 2 в абсолютных цифрах ниже, тем не менее по отношению к размеру инвестиции он обеспечивает более высокий доход.
Вопрос: какое из предложений предпочесть?
Обыкновенно считается, что верный ответ дает метод ЧТС. Так полагают потому, что предложение 1 стоит больше (на 3 600 000 руб. в 0-м году), но дополнительная прибыль по этому варианту по сравнению с предложением 2 дает доходность, превышающую дивидендную отдачу капитала (в нашем случае 10%). Это прекрасно видно из таблицы 16.
Таблица 16
Год Предложение 1 Предложение 2 Разница
денежных
потоков,
руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 10% Текущая
стоимость
разницы
денежных
потоков
при ставке
10%, руб.
0 (4 000 000) (400 000) (3 600 000) 1,0 (3 600 000)
1 2 400 000 260 000 2 140 000 0,909 1 945 260
2 2 400 000 260 000 2 140 000 0,826 1 767 640
ЧТС 112 900
Дополнительные затраты выгодны, так как дополнительная прибыль дает положительную ЧТС в размере 112 900 руб. Из этого следует, что доходность ДДП превышает 10%.
* * *
Еще одной проблемой при использовании методов ДДП является инфляция, т.е. рост цен. Ситуация усугубляется в случаях, когда годовые темпы инфляции в предстоящие несколько лет можно оценить лишь с малой степенью определенности. При этом возникает вопрос: какие поправки следует вносить в денежные потоки по проекту, для того чтобы учесть инфляцию?
Чтобы разобраться с методикой учета инфляции, необходимо уяснить различие между реальной ставкой дохода и денежной ставкой дохода.
Допустим, у инвестора есть 100 000 руб., которые он хочет вложить так, чтобы его состояние ежегодно увеличивалось на 10%. Другими словами, вкладывая 100 000 руб., он ожидает через год получить 110 000 руб., и тогда покупательная способность его денег будет на 10% выше, чем сейчас. Так как через год он сможет купить на свои деньги на 10% больше товаров, чем сейчас, реальная ставка дохода составит 10%.
Предположим теперь, что темп инфляции 5% в год, хотя в России она значительно больше (цифра взята для удобства устного счета и чтобы ее не путать с 10-процентной реальной ставкой). Если инвестор хочет получить реальный доход в 10%, то он должен защитить свои деньги от инфляции. Для этого доход в денежном выражении через год должен быть выше предусмотренного первоначально:
- инвестору потребуется дополнительно 5% x 100 000 руб. = 5000 руб. для защиты реальной стоимости своего первоначального вложения;
- также ему потребуется дополнительно 5% x 10 000 = 500 руб. для защиты реального дохода, который он хочет получить через год, т.е. ему понадобится не 10 000 руб., а 10 500 руб., поскольку 10 500 через год будут иметь покупательную способность нынешних 10 000 руб.
Таким образом, фактический доход, который инвестор должен получить через год, в денежном выражении составит цифру, приведенную в таблице 17.
Таблица 17
Начальные капиталовложения 100 000 руб.
Реальный доход (10%) 10 000 руб.
Защита от инфляции (5% от 110 000 руб.) 5 500 руб.
Денежная стоимость капиталовложений через год 115 500 руб.
Таким образом, денежная ставка дохода, которая необходима инвестору для получения реального дохода в 10% и защиты от инфляции в 5%, составляет 15 500 руб. на 100 000 руб. в год, т.е. 15,5%.
Зависимость между реальной ставкой дохода и денежной ставкой дохода можно выразить следующей формулой:
(1 + rr)(1 + rpi) = (1 + mr),
где rr - необходимая реальная ставка дохода (до поправки на инфляцию); rpi - темп инфляции, обычно измеряемый индексом розничных цен; mr - необходимая денежная ставка дохода (денежная наличность).
Для методов ДДП ставка дохода, естественно, есть дивидендная отдача капитала. Например, если реальная ставка дохода, необходимая предприятию, составляет 12%, а ожидаемый годовой темп инфляции равен 8%, то денежная ставка дохода определяется следующим образом:
(1 + mr) = 1,12 x 1,08 = 1,2096.
Денежная ставка дохода равна 0,2096, или 20,96%.
Примечание. Для наших целей достаточно предположить, что годовые темпы инфляции не изменяются. Это, безусловно, не соответствует действительности, однако математические поправки, необходимые для учета изменений темпов инфляции, значительно осложняют расчеты.
Возвращаясь к проблеме инфляции и денежных поступлений при анализе проектов капиталовложений, мы можем сформулировать правила (и причины) учета инфляции в методах ДДП.
Во-первых, если ожидается, что стоимость всех затрат и доходов будет возрастать в соответствии с темпом инфляции (т.е. в соответствии с индексом розничных цен), то мы можем:
- либо не учитывать инфляцию вовсе и применять реальную ставку дохода к денежным поступлениям, оцениваемым в текущих ценах,
- либо учитывать инфляцию следующим образом:
1) использовать денежную ставку дохода в качестве учетной ставки;
2) приводить денежные потоки к такой "денежной" оценке, которая учитывает индекс инфляции.
Чистая текущая стоимость при расчете обоими методами одинакова, если не считать ошибок округления, поэтому не имеет значения, какой метод используется.
Во-вторых, если ожидается, что стоимость всех затрат и доходов будет возрастать разными и изменяющимися темпами инфляции, необходимо применять денежную ставку дохода к денежным поступлениям, которые откорректированы на инфляционные изменения цен.
Проиллюстрируем сформулированные правила на конкретных примерах.
Предположим, что предприятие А рассматривает вопрос о том, следует ли вкладывать средства в объект X, стоимость которого 4 000 000 руб. Ожидаемая прибыль - 2 000 000 руб. в год в течение трех лет, причем по их истечении объект можно реализовать за 200 000 руб.
Все цифры указаны в текущих ценах. Процент на капитал - 10%. Кроме того, в ближайшие три года ожидается ежегодная инфляция в размере 10%.
Рассчитаем чистую текущую стоимость проекта, используя:
а) реальную ставку дохода;
б) денежную ставку дохода.
Для случая (а) денежные потоки в текущих ценах будем дисконтировать по реальной ставке дохода (10%) (см. табл. 18).
Таблица 18
Год Денежный
поток, руб. Дисконтный множитель
при 10-процентном дисконте Текущая стоимость, руб.
0 (4 000 000) 1,0 (4 000 000)
1 2 000 000 0,909 1 818 000
2 2 000 000 0,826 1 652 000
3 2 200 000 0,751 1 652 200
ЧТС 1 122 200
Для случая (б) нам придется денежные поступления откорректировать с учетом инфляции по "сложной" ставке (см. табл. 19).
Таблица 19
Год Откорректированные значения
1 2 000 000 руб. x 1,10 = 2 200 000 руб.
2 2 000 000 руб. x 1,10 x 1,10 = 2 420 000 руб.
3 2 200 000 руб. x 1,10 x 1,10 x 1,10 = 2 928 200 руб.
Определим денежную ставку дохода:
(1 + mr) = 1,10 x 1,10 = 1,21.
При этом mr = 0,21, или 21%.
Наконец, определяется чистая текущая стоимость проекта путем применения денежной ставки дохода к откорректированным денежным поступлениям (см. табл. 20).
Таблица 20
Год Денежные потоки
(реальные), руб. Дисконтный множитель
при дисконте 21% Текущая стоимость, руб.
0 (4 000 000) 1,0 -4 000 000
1 2 200 000 0,826 1 817 200
2 2 420 000 0,683 1 652 860
3 2 928 200 0,564 1 651 505
ЧТС 1 121 565
Как видим, значения ЧТС в таблицах 6 и 8 достаточно близки, расхождения связаны с округлением коэффициентов дисконтирования. Если игнорировать эти расхождения, то можно считать, что оба метода дают одинаковый результат. Другими словами, неважно, какой метод использовать, лишь бы он применялся правильно, а именно:
- реальная ставка дохода применяется к денежным поступлениям, исчисленным в постоянных (сопоставимых) ценах;
- денежная ставка дохода применяется к оценке в действующих ценах, учитывающей рост цен.
* * *
Совсем по-другому выглядит картина в условиях, когда затраты и цены растут разными темпами. Рассмотрим и такую ситуацию.
Пусть предприятие рассматривает вопрос о том, следует ли вкладывать средства в объект Z, стоимость которого 1 600 000 руб. Приобретение названного объекта позволит увеличить годовой объем реализации продукции на 2 000 000 руб. (в постоянных ценах) в течение двух лет. При этом материальные и трудовые затраты составят 1 000 000 руб. в год.
Реальная ставка дохода 10%. Ожидаемая общая инфляция, соответствующая индексу розничных цен, составляет 10% в год. Однако в случае реализации проекта продажные цены будут расти всего на 5% в год, тогда как материальные и трудовые затраты будут увеличиваться на 20% в год.
Спрашивается: выгоден ли будет проект при таких условиях?
Чтобы ответить на поставленный вопрос, вычислим ЧТС.
С учетом того, что доходы и затраты растут в цене разными темпами, совершенно неправильно будет применять реальную ставку дохода в 10% к денежным потокам в текущих ценах. Если это сделать, то получим следующее (см. табл. 21).
Таблица 21
Год Денежный поток,
руб. Дисконтный множитель
при 10-процентном дисконте Текущая стоимость, руб.
0 (1 600 000) 1,0 (1 600 000)
1 1 000 000 0,909 909 000
2 1 000 000 0,826 826 000
ЧТС (ошибочная) 135 000
Другими словами, выходит, что ЧТС положительна и проект выгоден. Однако это не так. На самом деле правильный расчет должен строиться с учетом роста цен и дисконтирования по денежной ставке дохода (21%). В этом случае мы получаем:
1-й год. Реализация: 2 000 000 руб. x 1,05 = 2 100 000 руб.
Затраты: 1 000 000 руб. x 1,2 = 1 200 000 руб.
2-й год. Реализация: 2 000 000 руб. x 1,05 x 1,05 = 2 205 000 руб.
Затраты: 1 000 000 руб. x 1,2 x 1,2 = 1 440 000 руб.
Дальнейший расчет оформлен в таблице 22.
Таблица 22
Год Объект Z,
руб. Реализация,
руб. Затраты,
руб. Чистые
денежные
поступления,
руб. Дисконтный
множитель
при
дисконте
21% Текущая
стоимость,
руб.
0 (1 600 000) (1 600 000) 1,0 -1 600 000
1 2 100 000 (1 200 000) 900 000 0,826 743 400
2 2 205 000 (1 440 000) 765 000 0,683 522 495
ЧТС
(истинная) -334 105
Так как затраты растут более высокими темпами по сравнению с выручкой, проект имеет отрицательную ЧТС и, следовательно, невыгоден для предприятия.
Иногда при сравнении различных проектов приходится сталкиваться с ситуацией, когда по одному из проектов продажные цены зафиксированы на постоянном уровне долгосрочным контрактом, тогда как затраты по этому проекту могут возрастать. Естественно, что с течением времени реальная величина дохода по этому проекту будет падать, вследствие чего он может оказаться менее привлекательным. Если темпы роста продажных цен и затрат различаются, то денежную ставку дохода применяют к денежным поступлениям, учитывающим инфляцию. Но в случае если продажные цены зафиксированы долгосрочным контрактом, то в фиксированные цены не нужно вносить поправку на инфляцию, а затраты следует скорректировать в сторону увеличения; реальную ставку дохода преобразуют в денежную ставку дохода, которую и используют затем в качестве учетной ставки.
Проблемы при дисконтировании денежных поступлений
С самого начала мы исходили из того, что будущие денежные поступления известны достоверно. Однако, заглядывая в будущее, можно и ошибиться. Вот почему, говоря о методах дисконтирования денежных поступлений, нельзя не отметить, что практически все аспекты прогнозирования капиталовложений подвержены ошибкам, и по этой причине необходимо отдавать себе отчет в их возможных последствиях.
Прогнозирование капиталовложений может быть связано со следующими ошибками:
- завышением или занижением необходимых сумм капиталовложений;
- дата приобретения активов и дата начала притока и оттока средств могут в действительности наступить раньше или позже принятых в расчете;
- срок службы объектов капиталовложений и их ликвидационная стоимость могут быть определены неверно;
- объемы реализации продукции, продажные цены и затраты могут оказаться как выше, так и ниже расчетных;
- продолжительность проекта может быть меньше или больше расчетной;
- изменения налоговых ставок, импортных и (или) экспортных пошлин и т.д. могут повлиять на ожидаемые денежные поступления.
Чтобы определить, как подобные ошибки могут повлиять на ожидаемые результаты, обыкновенно рекомендуют проведение расчетов по наилучшему и наихудшему вариантам.
Кроме того, применяют так называемый анализ чувствительности - определяют, насколько большой будет ошибка, при которой результат всего проекта в целом окажется непредсказуемым. При анализе чувствительности основной упор делают на наиболее важных допущениях, изучая их пристрастно. Покажем, как проводится подобный анализ на конкретном примере.
Пусть руководители предприятия рассматривают проект, согласно которому величина начальной инвестиции составляет 300 млн руб., а ожидаемый годовой доход - 100 млн руб. в течение четырех лет, причем их устраивает доход на капитал в размере 10%.
Спрашивается: какова допустимая величина погрешности каждой оценки, при которой ЧТС проекта будет приемлемой?
Понятно, что проект будет отклонен, если ЧТС упадет ниже нуля. Если все вышеприведенные оценки совершенно справедливы, то в результате проведенного расчета мы увидим, что ЧТС равна следующей величине (см. табл. 23).
Таблица 23
Год Денежный поток,
млн руб. Дисконтный множитель
при дисконте 10% Текущая стоимость, млн руб.
0 (300) 1,0 (300)
1 - 4 100 3,170 317
ЧТС 17
Значение ЧТС говорит о выгодности проекта. Но каков риск получения отрицательного дохода в случае ошибок в оценках?
Наивысший уровень, до которого может возрасти начальная сумма капиталовложений перед тем, как ЧТС упадет ниже нуля, эквивалентен текущей стоимости ожидаемых будущих денежных поступлений, т.е. 317 млн руб. Следовательно, предел погрешности равен 17 млн руб., или 5,67%.
Если годовые денежные поступления упадут до 94,637224 млн руб. (300 млн руб. : 3,170), то ЧТС обратится в нуль. Следовательно, в данном случае предел погрешности равен 100 млн руб. - 94,637224 млн руб. = 5,362776 млн руб. (5,36%).
Момент, когда ЧТС проекта обратится в ноль, можно определить таким образом:
300 млн руб. : 100 млн руб. = 3,
т.е. полученное значение кумулятивного дисконтного множителя при ставке на капитал, равной 10%, дает нулевое значение ЧТС. Такое значение кумулятивного дисконтного множителя характерно для проектов продолжительностью от трех (множитель 2,487) до четырех (множитель 3,170) лет. Из этого следует, что минимальная приемлемая продолжительность проекта равна:
4 - (3,170 - 3,0) : (3,170 - 2,487) = 3,75,
или 3 года 9 месяцев, и, значит, допустимая погрешность - 3 месяца (или 6,25%).
Из приведенных выкладок видно, что наиболее высокий риск заключается в завышении ежегодных денежных поступлений, но он лишь немного превышает риск занижения величины необходимых начальных капиталовложений.
Нами были рассмотрены некоторые методы оценки проектов капиталовложений, помогающие менеджерам принимать решения о целесообразности инвестирования средств в эти проекты. Однако необходимо сделать несколько предостережений. Может возникнуть искушение посчитать ДДП методом, который всегда используется для оценки капиталовложений, поскольку он предусматривает использование оценки денег во времени. На практике многие предприятия (особенно небольшие) принимают решения о капиталовложениях без предварительного анализа ЧТС и доходности ДДП. Этому есть несколько причин, но наиболее значительными являются две.
1. Капитал можно вкладывать в проект с очень большой продолжительностью, например в приобретение зданий, машин и механизмов. Такой проект может иметь положительную ЧТС и высокую доходность ДДП, но до полной отдачи может пройти много лет. Бизнесмены не могут себе позволить так долго ждать прибыли. Для них гораздо важнее, чтобы прибыль как можно быстрее "окупила" инвестированный капитал. При таких обстоятельствах лучше использовать метод окупаемости.
2. Одна из самых больших проблем в оценке проектов капиталовложений - точное прогнозирование будущего. Трудно предположить, какой будет прибыль от проекта в последующие 5 - 10 лет. Трудно рассчитать, сколько будет длиться проект. В условиях такой неопределенности ЧТС и доходность ДДП - лишь приблизительные оценки стоимости проекта. Бизнесмены могут решить, что методы ДДП можно использовать только в том случае, если:
- неопределенности оценок будущих результатов тщательно анализируются и измеряются, например путем анализа чувствительности;
- проект окупает затраты на него достаточно быстро.
* * *
Подытожим преимущества и недостатки основных методов, которые применяются для оценки капиталовложений.
1. Метод окупаемости
Он прост для расчета и анализа. Метод окупаемости показывает, сколько времени инвесторы должны ждать, пока их капиталовложения не начнут окупать начальные затраты. Поскольку будущие результаты предсказать с определенностью невозможно, этот метод дает инвесторам представление о том, в течение какого времени они будут рисковать своими деньгами. Неопределенность тем больше, чем дальше в будущее мы пытаемся заглянуть, поэтому короткий срок окупаемости означает низкий риск и быструю отдачу.
Недостаток заключается в том, что если метод окупаемости использовать изолированно, то общую рентабельность проекта измерить невозможно.
2. Метод расчета отдачи на вложенный капитал
Он позволяет измерить относительную рентабельность проекта путем сравнения средней величины прибыли от проекта за год по бухгалтерскому учету со средней величиной используемого в нем капитала. Преимущества этого метода: относительная простота, возможность измерения рентабельности относительно затрат. Кроме того, он позволяет увидеть, превышается ли плановая доходность используемого капитала предприятия.
К недостаткам этого метода следует отнести следующие особенности:
- в нем не учитывается распределение поступлений от проекта во времени. Деньги, поступающие на ранних этапах реализации проекта, имеют большую ценность, нежели такие же суммы, которые поступят через несколько лет, так как их можно вложить под проценты;
- норма прибыли - это относительный, а не абсолютный показатель роста благосостояния. Все подобные методы не учитывают размер проекта;
- поскольку отдача на вложенный капитал (ОВК) - это процентный показатель, существует тенденция сравнивать ОВК со ставкой процента и доходностью инвестиций, что в корне неправильно. Правда, это вопрос профессионализма.
3. Методы дисконтирования денежных потоков
Они более обоснованны, чем методы, упомянутые выше. Основными достоинствами методов ДДП являются следующие:
- лучше рассматривать денежные средства, а не прибыль, поскольку конечная форма доходов инвесторов - именно деньги (дивиденды, проценты и т.д.);
- большое значение имеет распределение денежных потоков во времени, так как деньги, поступающие в первые годы осуществления проекта, можно реинвестировать под проценты.
В технике дисконтирования все будущие денежные потоки приводятся к эквивалентным "сегодняшним" значениям (текущим стоимостям) путем учета процентов, которые были бы получены, если бы деньги поступили немедленно.
Существуют два метода ДДП: чистой текущей стоимости и внутренней ставки дохода.
Чистая текущая стоимость (ЧТС) есть стоимость текущей величины денежных потоков проекта, дисконтированная по "процентной ставке", удовлетворяющей предприятие (т.е. по средней требуемой ставке дохода по операциям предприятия).
Внутренняя ставка дохода (ВСД) определяется как учетная ставка, при которой чистая текущая стоимость проекта равна нулю. При рассмотрении единичного проекта ВСД дает тот же результат, что и ЧТС (т.е. если ЧТС проекта больше нуля, то его ВСД выше процентной ставки на капитал).
К сожалению, метод ВСД может дать неверное решение, поскольку, как все методы, основанные на ставке дохода, он не учитывает размер проекта и, следовательно, абсолютную величину повышения благосостояния предприятия.
Оценка акций на базе будущих денежных поступлений
Считая, что в процессе слияния-поглощения присоединяющее предприятие осуществляет капиталовложение, а также вспомнив основные методы оценки капиталовложений, можем приступить собственно к оценке акций на базе данного подхода.
Рассмотрим конкретный пример. Предположим, что предприятие ТТТ хочет приобрести весь акционерный капитал организации КР с целью создания более крупной и более рентабельной совместной компании. Директора предприятия ТТТ рассчитывают, что, затратив 16 000 000 руб. на новое капитальное оборудование сразу же после слияния, их компания увеличит суммарную годовую прибыль в следующие четыре года на величины, приведенные в таблице 24.
Таблица 24
Год Прирост прибыли, руб.
1 6 000 000
2 10 000 000
3 20 000 000
4 8 000 000
Компания ТТТ исходит из 10-процентной нормы величины стоимости капитала. Какова при этих условиях цена, которую эта компания может предложить за акции компании КР по методу дисконтированных денежных поступлений? Налоги ради простоты учитывать не будем.
Дисконтированная величина будущего прироста прибыли будет равна следующим величинам (см. табл. 25).
Таблица 25
Год Прирост прибыли,
руб. Дисконтный множитель
при дисконте 10% Приведенная величина
прироста прибыли, руб.
1 6 000 000 0,90909 5 454 540
2 10 000 000 0,826446 8 264 460
3 20 000 000 0,751315 15 026 300
4 8 000 000 0,683013 5 464 104
34 199 404
Минус дополнительные вложения в
капитальное оборудование 16 000 000
Стоимость приобретения акций
компании КР 18 199 404
Таким образом, компания ТТТ могла бы заплатить за акции компании КР приблизительно 18 200 000 руб. Как видим, сам расчет несложен и главная проблема состоит в корректной оценке денежных потоков, а какие при этом возникают проблемы - изложено ранее.
В заключение
Проведенный нами обзор показывает, что методы оценки не позволяют получить фактическую продажную цену акций. Они только направляют продавцов и покупателей акций к цене, которую они могут согласовать путем переговоров.
Также следует, что существует много различных способов определения стоимости акций. Их цель - помочь покупателю и продавцу акций в принятии решения, сколько денег можно заплатить или запросить за акции, если официальных биржевых курсов нет. Некоторые из рассмотренных методов оценки неудовлетворительны и даже непригодны для определения "реальной" стоимости акции. К наиболее эффективным можно отнести:
- оценку на базе ликвидационной стоимости, но лишь в тех случаях, когда акционер или акционеры имеют власть, чтобы настоять на ликвидации компании, и согласны на разделение ее активов;
- один из методов оценки, основанных на доходности акций;
- метод, основанный на дивидендном доходе;
- метод дисконтированных денежных поступлений, но только в том случае, если оценка производится компанией, заинтересованной в приобретении всего акционерного капитала другой компании.
А.Сперанский
Применяются два метода, использующих ДДП. При оценке по методу ЧТС проект считается выгодным, если его ЧТС больше нуля. В этом случае доходность ДДП по данному проекту должна быть выше дивидендной отдачи капитала.
Когда используется метод доходности ДДП, проект считается выгодным, если его доходность превышает дивидендную отдачу капитала. В этом случае его ЧТС должна быть положительной, если в качестве учетной ставки используется дивидендная отдача капитала.
Исходя из сказанного, в большинстве случаев не имеет значения, какой метод используется, ибо оба приводят к одинаковому результату.
Однако проблема может возникнуть в том случае, если необходимо выбрать один из двух взаимоисключающих проектов. Представим, что существуют два проекта - X и Y, а необходимо выбрать один из них. При этом может случиться, что один проект имеет более высокую ЧТС, но более низкую доходность ДДП. Проблема заключается в том, чтобы решить, какой проект выбрать - тот, у которого выше ЧТС, или тот, у которого выше доходность ДДП.
Обратимся к конкретному примеру.
Предприятие рассматривает два предложения. Начальные затраты и чистые денежные поступления в рублях приведены в таблице 13.
Таблица 13
Год Предложение 1 Предложение 2
0 (4 000 000) (400 000)
1 2 400 000 260 000
2 2 400 000 260 000
Дивидендная отдача капитала 10%. Только один проект из двух может быть реализован.
Чтобы сделать выбор, необходимо:
- вычислить ЧТС по каждому из двух предложений;
- вычислить доходность ДДП по каждому из двух предложений;
- проанализировать результаты расчетов и сделать выбор.
Расчеты по предложению 1 приведены в таблице 14, а по предложению 2 - в таблице 15.
Таблица 14
Расчеты по предложению 1
Год Денежные
потоки,
руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 10% Текущая
стоимость
при ставке
10%, руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 15% Текущая
стоимость
при ставке
15%, руб.
0 (4 000 000) 1,0 -4 000 000 1,0 -4 000 000
1 2 400 000 0,909 2 181 600 0,870 2 088 000
2 2 400 000 0,826 1 982 400 0,756 1 814 400
ЧТС 164 000 ЧТС -97 600
Таблица 15
Расчеты по предложению 2
Год Денежные
потоки,
руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 10% Текущая
стоимость
при ставке
15%, руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 10% Текущая
стоимость
при ставке
15%, руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 20% Текущая
стоимость
при ставке
20%, руб.
0 (400 000) 1,0 -400 000 1,0 -400 000 1,0 -400 000
1 260 000 0,909 236 340 0,870 226 200 0,833 216 580
2 260 000 0,826 214 760 0,756 196 560 0,694 180 440
ЧТС 51 100 ЧТС 22 760 ЧТС -2 980
Доходность ДДП по предложению 1 будет равна:
10% + (164 000 : (164 000 + 97 600)) x (15 - 10)% = 13,13%.
Доходность ДДП по предложению 2 будет равна:
15% + (22 760 : (22 760 + 2980)) x (20 - 15)% = 19,42%.
Предложение 1 имеет более высокую ЧТС, но более низкую доходность ДДП, чем предложение 2. Это связано с тем, что предложение 2 предусматривает гораздо меньшие начальные затраты по сравнению с предложением 1 (400 000 руб. против 4 000 000 руб.). И хотя доход от предложения 2 в абсолютных цифрах ниже, тем не менее по отношению к размеру инвестиции он обеспечивает более высокий доход.
Вопрос: какое из предложений предпочесть?
Обыкновенно считается, что верный ответ дает метод ЧТС. Так полагают потому, что предложение 1 стоит больше (на 3 600 000 руб. в 0-м году), но дополнительная прибыль по этому варианту по сравнению с предложением 2 дает доходность, превышающую дивидендную отдачу капитала (в нашем случае 10%). Это прекрасно видно из таблицы 16.
Таблица 16
Год Предложение 1 Предложение 2 Разница
денежных
потоков,
руб. Коэффициент
дисконтирования
при ставке 10% Текущая
стоимость
разницы
денежных
потоков
при ставке
10%, руб.
0 (4 000 000) (400 000) (3 600 000) 1,0 (3 600 000)
1 2 400 000 260 000 2 140 000 0,909 1 945 260
2 2 400 000 260 000 2 140 000 0,826 1 767 640
ЧТС 112 900
Дополнительные затраты выгодны, так как дополнительная прибыль дает положительную ЧТС в размере 112 900 руб. Из этого следует, что доходность ДДП превышает 10%.
* * *
Еще одной проблемой при использовании методов ДДП является инфляция, т.е. рост цен. Ситуация усугубляется в случаях, когда годовые темпы инфляции в предстоящие несколько лет можно оценить лишь с малой степенью определенности. При этом возникает вопрос: какие поправки следует вносить в денежные потоки по проекту, для того чтобы учесть инфляцию?
Чтобы разобраться с методикой учета инфляции, необходимо уяснить различие между реальной ставкой дохода и денежной ставкой дохода.
Допустим, у инвестора есть 100 000 руб., которые он хочет вложить так, чтобы его состояние ежегодно увеличивалось на 10%. Другими словами, вкладывая 100 000 руб., он ожидает через год получить 110 000 руб., и тогда покупательная способность его денег будет на 10% выше, чем сейчас. Так как через год он сможет купить на свои деньги на 10% больше товаров, чем сейчас, реальная ставка дохода составит 10%.
Предположим теперь, что темп инфляции 5% в год, хотя в России она значительно больше (цифра взята для удобства устного счета и чтобы ее не путать с 10-процентной реальной ставкой). Если инвестор хочет получить реальный доход в 10%, то он должен защитить свои деньги от инфляции. Для этого доход в денежном выражении через год должен быть выше предусмотренного первоначально:
- инвестору потребуется дополнительно 5% x 100 000 руб. = 5000 руб. для защиты реальной стоимости своего первоначального вложения;
- также ему потребуется дополнительно 5% x 10 000 = 500 руб. для защиты реального дохода, который он хочет получить через год, т.е. ему понадобится не 10 000 руб., а 10 500 руб., поскольку 10 500 через год будут иметь покупательную способность нынешних 10 000 руб.
Таким образом, фактический доход, который инвестор должен получить через год, в денежном выражении составит цифру, приведенную в таблице 17.
Таблица 17
Начальные капиталовложения 100 000 руб.
Реальный доход (10%) 10 000 руб.
Защита от инфляции (5% от 110 000 руб.) 5 500 руб.
Денежная стоимость капиталовложений через год 115 500 руб.
Таким образом, денежная ставка дохода, которая необходима инвестору для получения реального дохода в 10% и защиты от инфляции в 5%, составляет 15 500 руб. на 100 000 руб. в год, т.е. 15,5%.
Зависимость между реальной ставкой дохода и денежной ставкой дохода можно выразить следующей формулой:
(1 + rr)(1 + rpi) = (1 + mr),
где rr - необходимая реальная ставка дохода (до поправки на инфляцию); rpi - темп инфляции, обычно измеряемый индексом розничных цен; mr - необходимая денежная ставка дохода (денежная наличность).
Для методов ДДП ставка дохода, естественно, есть дивидендная отдача капитала. Например, если реальная ставка дохода, необходимая предприятию, составляет 12%, а ожидаемый годовой темп инфляции равен 8%, то денежная ставка дохода определяется следующим образом:
(1 + mr) = 1,12 x 1,08 = 1,2096.
Денежная ставка дохода равна 0,2096, или 20,96%.
Примечание. Для наших целей достаточно предположить, что годовые темпы инфляции не изменяются. Это, безусловно, не соответствует действительности, однако математические поправки, необходимые для учета изменений темпов инфляции, значительно осложняют расчеты.
Возвращаясь к проблеме инфляции и денежных поступлений при анализе проектов капиталовложений, мы можем сформулировать правила (и причины) учета инфляции в методах ДДП.
Во-первых, если ожидается, что стоимость всех затрат и доходов будет возрастать в соответствии с темпом инфляции (т.е. в соответствии с индексом розничных цен), то мы можем:
- либо не учитывать инфляцию вовсе и применять реальную ставку дохода к денежным поступлениям, оцениваемым в текущих ценах,
- либо учитывать инфляцию следующим образом:
1) использовать денежную ставку дохода в качестве учетной ставки;
2) приводить денежные потоки к такой "денежной" оценке, которая учитывает индекс инфляции.
Чистая текущая стоимость при расчете обоими методами одинакова, если не считать ошибок округления, поэтому не имеет значения, какой метод используется.
Во-вторых, если ожидается, что стоимость всех затрат и доходов будет возрастать разными и изменяющимися темпами инфляции, необходимо применять денежную ставку дохода к денежным поступлениям, которые откорректированы на инфляционные изменения цен.
Проиллюстрируем сформулированные правила на конкретных примерах.
Предположим, что предприятие А рассматривает вопрос о том, следует ли вкладывать средства в объект X, стоимость которого 4 000 000 руб. Ожидаемая прибыль - 2 000 000 руб. в год в течение трех лет, причем по их истечении объект можно реализовать за 200 000 руб.
Все цифры указаны в текущих ценах. Процент на капитал - 10%. Кроме того, в ближайшие три года ожидается ежегодная инфляция в размере 10%.
Рассчитаем чистую текущую стоимость проекта, используя:
а) реальную ставку дохода;
б) денежную ставку дохода.
Для случая (а) денежные потоки в текущих ценах будем дисконтировать по реальной ставке дохода (10%) (см. табл. 18).
Таблица 18
Год Денежный
поток, руб. Дисконтный множитель
при 10-процентном дисконте Текущая стоимость, руб.
0 (4 000 000) 1,0 (4 000 000)
1 2 000 000 0,909 1 818 000
2 2 000 000 0,826 1 652 000
3 2 200 000 0,751 1 652 200
ЧТС 1 122 200
Для случая (б) нам придется денежные поступления откорректировать с учетом инфляции по "сложной" ставке (см. табл. 19).
Таблица 19
Год Откорректированные значения
1 2 000 000 руб. x 1,10 = 2 200 000 руб.
2 2 000 000 руб. x 1,10 x 1,10 = 2 420 000 руб.
3 2 200 000 руб. x 1,10 x 1,10 x 1,10 = 2 928 200 руб.
Определим денежную ставку дохода:
(1 + mr) = 1,10 x 1,10 = 1,21.
При этом mr = 0,21, или 21%.
Наконец, определяется чистая текущая стоимость проекта путем применения денежной ставки дохода к откорректированным денежным поступлениям (см. табл. 20).
Таблица 20
Год Денежные потоки
(реальные), руб. Дисконтный множитель
при дисконте 21% Текущая стоимость, руб.
0 (4 000 000) 1,0 -4 000 000
1 2 200 000 0,826 1 817 200
2 2 420 000 0,683 1 652 860
3 2 928 200 0,564 1 651 505
ЧТС 1 121 565
Как видим, значения ЧТС в таблицах 6 и 8 достаточно близки, расхождения связаны с округлением коэффициентов дисконтирования. Если игнорировать эти расхождения, то можно считать, что оба метода дают одинаковый результат. Другими словами, неважно, какой метод использовать, лишь бы он применялся правильно, а именно:
- реальная ставка дохода применяется к денежным поступлениям, исчисленным в постоянных (сопоставимых) ценах;
- денежная ставка дохода применяется к оценке в действующих ценах, учитывающей рост цен.
* * *
Совсем по-другому выглядит картина в условиях, когда затраты и цены растут разными темпами. Рассмотрим и такую ситуацию.
Пусть предприятие рассматривает вопрос о том, следует ли вкладывать средства в объект Z, стоимость которого 1 600 000 руб. Приобретение названного объекта позволит увеличить годовой объем реализации продукции на 2 000 000 руб. (в постоянных ценах) в течение двух лет. При этом материальные и трудовые затраты составят 1 000 000 руб. в год.
Реальная ставка дохода 10%. Ожидаемая общая инфляция, соответствующая индексу розничных цен, составляет 10% в год. Однако в случае реализации проекта продажные цены будут расти всего на 5% в год, тогда как материальные и трудовые затраты будут увеличиваться на 20% в год.
Спрашивается: выгоден ли будет проект при таких условиях?
Чтобы ответить на поставленный вопрос, вычислим ЧТС.
С учетом того, что доходы и затраты растут в цене разными темпами, совершенно неправильно будет применять реальную ставку дохода в 10% к денежным потокам в текущих ценах. Если это сделать, то получим следующее (см. табл. 21).
Таблица 21
Год Денежный поток,
руб. Дисконтный множитель
при 10-процентном дисконте Текущая стоимость, руб.
0 (1 600 000) 1,0 (1 600 000)
1 1 000 000 0,909 909 000
2 1 000 000 0,826 826 000
ЧТС (ошибочная) 135 000
Другими словами, выходит, что ЧТС положительна и проект выгоден. Однако это не так. На самом деле правильный расчет должен строиться с учетом роста цен и дисконтирования по денежной ставке дохода (21%). В этом случае мы получаем:
1-й год. Реализация: 2 000 000 руб. x 1,05 = 2 100 000 руб.
Затраты: 1 000 000 руб. x 1,2 = 1 200 000 руб.
2-й год. Реализация: 2 000 000 руб. x 1,05 x 1,05 = 2 205 000 руб.
Затраты: 1 000 000 руб. x 1,2 x 1,2 = 1 440 000 руб.
Дальнейший расчет оформлен в таблице 22.
Таблица 22
Год Объект Z,
руб. Реализация,
руб. Затраты,
руб. Чистые
денежные
поступления,
руб. Дисконтный
множитель
при
дисконте
21% Текущая
стоимость,
руб.
0 (1 600 000) (1 600 000) 1,0 -1 600 000
1 2 100 000 (1 200 000) 900 000 0,826 743 400
2 2 205 000 (1 440 000) 765 000 0,683 522 495
ЧТС
(истинная) -334 105
Так как затраты растут более высокими темпами по сравнению с выручкой, проект имеет отрицательную ЧТС и, следовательно, невыгоден для предприятия.
Иногда при сравнении различных проектов приходится сталкиваться с ситуацией, когда по одному из проектов продажные цены зафиксированы на постоянном уровне долгосрочным контрактом, тогда как затраты по этому проекту могут возрастать. Естественно, что с течением времени реальная величина дохода по этому проекту будет падать, вследствие чего он может оказаться менее привлекательным. Если темпы роста продажных цен и затрат различаются, то денежную ставку дохода применяют к денежным поступлениям, учитывающим инфляцию. Но в случае если продажные цены зафиксированы долгосрочным контрактом, то в фиксированные цены не нужно вносить поправку на инфляцию, а затраты следует скорректировать в сторону увеличения; реальную ставку дохода преобразуют в денежную ставку дохода, которую и используют затем в качестве учетной ставки.
Проблемы при дисконтировании денежных поступлений
С самого начала мы исходили из того, что будущие денежные поступления известны достоверно. Однако, заглядывая в будущее, можно и ошибиться. Вот почему, говоря о методах дисконтирования денежных поступлений, нельзя не отметить, что практически все аспекты прогнозирования капиталовложений подвержены ошибкам, и по этой причине необходимо отдавать себе отчет в их возможных последствиях.
Прогнозирование капиталовложений может быть связано со следующими ошибками:
- завышением или занижением необходимых сумм капиталовложений;
- дата приобретения активов и дата начала притока и оттока средств могут в действительности наступить раньше или позже принятых в расчете;
- срок службы объектов капиталовложений и их ликвидационная стоимость могут быть определены неверно;
- объемы реализации продукции, продажные цены и затраты могут оказаться как выше, так и ниже расчетных;
- продолжительность проекта может быть меньше или больше расчетной;
- изменения налоговых ставок, импортных и (или) экспортных пошлин и т.д. могут повлиять на ожидаемые денежные поступления.
Чтобы определить, как подобные ошибки могут повлиять на ожидаемые результаты, обыкновенно рекомендуют проведение расчетов по наилучшему и наихудшему вариантам.
Кроме того, применяют так называемый анализ чувствительности - определяют, насколько большой будет ошибка, при которой результат всего проекта в целом окажется непредсказуемым. При анализе чувствительности основной упор делают на наиболее важных допущениях, изучая их пристрастно. Покажем, как проводится подобный анализ на конкретном примере.
Пусть руководители предприятия рассматривают проект, согласно которому величина начальной инвестиции составляет 300 млн руб., а ожидаемый годовой доход - 100 млн руб. в течение четырех лет, причем их устраивает доход на капитал в размере 10%.
Спрашивается: какова допустимая величина погрешности каждой оценки, при которой ЧТС проекта будет приемлемой?
Понятно, что проект будет отклонен, если ЧТС упадет ниже нуля. Если все вышеприведенные оценки совершенно справедливы, то в результате проведенного расчета мы увидим, что ЧТС равна следующей величине (см. табл. 23).
Таблица 23
Год Денежный поток,
млн руб. Дисконтный множитель
при дисконте 10% Текущая стоимость, млн руб.
0 (300) 1,0 (300)
1 - 4 100 3,170 317
ЧТС 17
Значение ЧТС говорит о выгодности проекта. Но каков риск получения отрицательного дохода в случае ошибок в оценках?
Наивысший уровень, до которого может возрасти начальная сумма капиталовложений перед тем, как ЧТС упадет ниже нуля, эквивалентен текущей стоимости ожидаемых будущих денежных поступлений, т.е. 317 млн руб. Следовательно, предел погрешности равен 17 млн руб., или 5,67%.
Если годовые денежные поступления упадут до 94,637224 млн руб. (300 млн руб. : 3,170), то ЧТС обратится в нуль. Следовательно, в данном случае предел погрешности равен 100 млн руб. - 94,637224 млн руб. = 5,362776 млн руб. (5,36%).
Момент, когда ЧТС проекта обратится в ноль, можно определить таким образом:
300 млн руб. : 100 млн руб. = 3,
т.е. полученное значение кумулятивного дисконтного множителя при ставке на капитал, равной 10%, дает нулевое значение ЧТС. Такое значение кумулятивного дисконтного множителя характерно для проектов продолжительностью от трех (множитель 2,487) до четырех (множитель 3,170) лет. Из этого следует, что минимальная приемлемая продолжительность проекта равна:
4 - (3,170 - 3,0) : (3,170 - 2,487) = 3,75,
или 3 года 9 месяцев, и, значит, допустимая погрешность - 3 месяца (или 6,25%).
Из приведенных выкладок видно, что наиболее высокий риск заключается в завышении ежегодных денежных поступлений, но он лишь немного превышает риск занижения величины необходимых начальных капиталовложений.
Нами были рассмотрены некоторые методы оценки проектов капиталовложений, помогающие менеджерам принимать решения о целесообразности инвестирования средств в эти проекты. Однако необходимо сделать несколько предостережений. Может возникнуть искушение посчитать ДДП методом, который всегда используется для оценки капиталовложений, поскольку он предусматривает использование оценки денег во времени. На практике многие предприятия (особенно небольшие) принимают решения о капиталовложениях без предварительного анализа ЧТС и доходности ДДП. Этому есть несколько причин, но наиболее значительными являются две.
1. Капитал можно вкладывать в проект с очень большой продолжительностью, например в приобретение зданий, машин и механизмов. Такой проект может иметь положительную ЧТС и высокую доходность ДДП, но до полной отдачи может пройти много лет. Бизнесмены не могут себе позволить так долго ждать прибыли. Для них гораздо важнее, чтобы прибыль как можно быстрее "окупила" инвестированный капитал. При таких обстоятельствах лучше использовать метод окупаемости.
2. Одна из самых больших проблем в оценке проектов капиталовложений - точное прогнозирование будущего. Трудно предположить, какой будет прибыль от проекта в последующие 5 - 10 лет. Трудно рассчитать, сколько будет длиться проект. В условиях такой неопределенности ЧТС и доходность ДДП - лишь приблизительные оценки стоимости проекта. Бизнесмены могут решить, что методы ДДП можно использовать только в том случае, если:
- неопределенности оценок будущих результатов тщательно анализируются и измеряются, например путем анализа чувствительности;
- проект окупает затраты на него достаточно быстро.
* * *
Подытожим преимущества и недостатки основных методов, которые применяются для оценки капиталовложений.
1. Метод окупаемости
Он прост для расчета и анализа. Метод окупаемости показывает, сколько времени инвесторы должны ждать, пока их капиталовложения не начнут окупать начальные затраты. Поскольку будущие результаты предсказать с определенностью невозможно, этот метод дает инвесторам представление о том, в течение какого времени они будут рисковать своими деньгами. Неопределенность тем больше, чем дальше в будущее мы пытаемся заглянуть, поэтому короткий срок окупаемости означает низкий риск и быструю отдачу.
Недостаток заключается в том, что если метод окупаемости использовать изолированно, то общую рентабельность проекта измерить невозможно.
2. Метод расчета отдачи на вложенный капитал
Он позволяет измерить относительную рентабельность проекта путем сравнения средней величины прибыли от проекта за год по бухгалтерскому учету со средней величиной используемого в нем капитала. Преимущества этого метода: относительная простота, возможность измерения рентабельности относительно затрат. Кроме того, он позволяет увидеть, превышается ли плановая доходность используемого капитала предприятия.
К недостаткам этого метода следует отнести следующие особенности:
- в нем не учитывается распределение поступлений от проекта во времени. Деньги, поступающие на ранних этапах реализации проекта, имеют большую ценность, нежели такие же суммы, которые поступят через несколько лет, так как их можно вложить под проценты;
- норма прибыли - это относительный, а не абсолютный показатель роста благосостояния. Все подобные методы не учитывают размер проекта;
- поскольку отдача на вложенный капитал (ОВК) - это процентный показатель, существует тенденция сравнивать ОВК со ставкой процента и доходностью инвестиций, что в корне неправильно. Правда, это вопрос профессионализма.
3. Методы дисконтирования денежных потоков
Они более обоснованны, чем методы, упомянутые выше. Основными достоинствами методов ДДП являются следующие:
- лучше рассматривать денежные средства, а не прибыль, поскольку конечная форма доходов инвесторов - именно деньги (дивиденды, проценты и т.д.);
- большое значение имеет распределение денежных потоков во времени, так как деньги, поступающие в первые годы осуществления проекта, можно реинвестировать под проценты.
В технике дисконтирования все будущие денежные потоки приводятся к эквивалентным "сегодняшним" значениям (текущим стоимостям) путем учета процентов, которые были бы получены, если бы деньги поступили немедленно.
Существуют два метода ДДП: чистой текущей стоимости и внутренней ставки дохода.
Чистая текущая стоимость (ЧТС) есть стоимость текущей величины денежных потоков проекта, дисконтированная по "процентной ставке", удовлетворяющей предприятие (т.е. по средней требуемой ставке дохода по операциям предприятия).
Внутренняя ставка дохода (ВСД) определяется как учетная ставка, при которой чистая текущая стоимость проекта равна нулю. При рассмотрении единичного проекта ВСД дает тот же результат, что и ЧТС (т.е. если ЧТС проекта больше нуля, то его ВСД выше процентной ставки на капитал).
К сожалению, метод ВСД может дать неверное решение, поскольку, как все методы, основанные на ставке дохода, он не учитывает размер проекта и, следовательно, абсолютную величину повышения благосостояния предприятия.
Оценка акций на базе будущих денежных поступлений
Считая, что в процессе слияния-поглощения присоединяющее предприятие осуществляет капиталовложение, а также вспомнив основные методы оценки капиталовложений, можем приступить собственно к оценке акций на базе данного подхода.
Рассмотрим конкретный пример. Предположим, что предприятие ТТТ хочет приобрести весь акционерный капитал организации КР с целью создания более крупной и более рентабельной совместной компании. Директора предприятия ТТТ рассчитывают, что, затратив 16 000 000 руб. на новое капитальное оборудование сразу же после слияния, их компания увеличит суммарную годовую прибыль в следующие четыре года на величины, приведенные в таблице 24.
Таблица 24
Год Прирост прибыли, руб.
1 6 000 000
2 10 000 000
3 20 000 000
4 8 000 000
Компания ТТТ исходит из 10-процентной нормы величины стоимости капитала. Какова при этих условиях цена, которую эта компания может предложить за акции компании КР по методу дисконтированных денежных поступлений? Налоги ради простоты учитывать не будем.
Дисконтированная величина будущего прироста прибыли будет равна следующим величинам (см. табл. 25).
Таблица 25
Год Прирост прибыли,
руб. Дисконтный множитель
при дисконте 10% Приведенная величина
прироста прибыли, руб.
1 6 000 000 0,90909 5 454 540
2 10 000 000 0,826446 8 264 460
3 20 000 000 0,751315 15 026 300
4 8 000 000 0,683013 5 464 104
34 199 404
Минус дополнительные вложения в
капитальное оборудование 16 000 000
Стоимость приобретения акций
компании КР 18 199 404
Таким образом, компания ТТТ могла бы заплатить за акции компании КР приблизительно 18 200 000 руб. Как видим, сам расчет несложен и главная проблема состоит в корректной оценке денежных потоков, а какие при этом возникают проблемы - изложено ранее.
В заключение
Проведенный нами обзор показывает, что методы оценки не позволяют получить фактическую продажную цену акций. Они только направляют продавцов и покупателей акций к цене, которую они могут согласовать путем переговоров.
Также следует, что существует много различных способов определения стоимости акций. Их цель - помочь покупателю и продавцу акций в принятии решения, сколько денег можно заплатить или запросить за акции, если официальных биржевых курсов нет. Некоторые из рассмотренных методов оценки неудовлетворительны и даже непригодны для определения "реальной" стоимости акции. К наиболее эффективным можно отнести:
- оценку на базе ликвидационной стоимости, но лишь в тех случаях, когда акционер или акционеры имеют власть, чтобы настоять на ликвидации компании, и согласны на разделение ее активов;
- один из методов оценки, основанных на доходности акций;
- метод, основанный на дивидендном доходе;
- метод дисконтированных денежных поступлений, но только в том случае, если оценка производится компанией, заинтересованной в приобретении всего акционерного капитала другой компании.
А.Сперанский
